Los mercados financieros siguen experimentando una recuperación en el precio de las acciones de las empresas más representativas de EEUU producto de las medidas agresivas de compra de bonos corporativos de la FED para paliar el impacto económico de la crisis del covid 19.

Esto ha vuelto a dar esperanzas a los inversionistas que hasta hace menos de dos meses veían colapsar el valor de sus activos – a pesar de las reducciones de tasas que acometía la FED – en porcentajes como nunca desde la crisis financiera internacional del 2007-08 (ver Lampadia: La FED reacciona contra la contracción del mercado).

Sin embargo, un análisis más profundo y con mayor prospectiva no nos permitiría prever a ciencia cierta que esta trayectoria positiva pudiese seguir prolongándose en los próximos días o meses. Un reciente artículo publicado por The Economist que compartimos líneas abajo incide en los riesgos que podrían inducir nuevas caídas en los precios de las acciones. Ello además teniendo en cuenta que el crecimiento de los precios a la fecha no ha sido uniforme, estando sesgado más por ejemplo hacia ciertos sectores como el de las Big Tech que se han visto beneficiadas por las cuarentenas masivas.

Como sugerimos en Lampadia: La economía post-cuarentena, hay sectores que probablemente no podrán operar al mismo ritmo previo a la crisis como el de retail, restaurantes y entretenimiento, hasta que no se encuentre una vacuna al virus. Ello inevitablemente se verá reflejado en los precios de las acciones de estas empresas, inhibiendo su recuperación en el tiempo.

Hay pues particularidades que los inversionistas tendrán que incorporar en sus estrategias si es que desean seguir generando ganancias en el corto plazo en estos tiempos de pandemia. Lampadia

Una brecha peligrosa
El mercado vs la economía real

Los mercados financieros se han desquiciado con la economía. Algo tiene que ceder

The Economist
7 de mayo, 2020
Traducida y comentada por Lampadia

La historia de la bolsa está llena de drama: el crash de 1929; el “Black Monday” en 1987, cuando los precios de las acciones perdieron un 20% en un día; la manía de las puntocom en 1999. Con tales precedentes, nada debería sorprendernos, pero las últimas ocho semanas han sido notables, no obstante. Una venta masiva desgarradora de acciones ha sido seguida por una delirante recuperación en EEUU. Entre el 19 de febrero y el 23 de marzo, el índice S&P 500 perdió un tercio de su valor. Con apenas una pausa, se ha disparado desde entonces, recuperando más de la mitad de su pérdida. El catalizador fue la noticia de que la FED compraría bonos corporativos, ayudando a las grandes empresas a financiar sus deudas. Los inversores pasaron del pánico al optimismo sin perder el ritmo.

Esta vista rosada de Wall Street debería hacerle sentir incómodo. Contrasta con los mercados de otros lugares. Las acciones en Gran Bretaña y Europa continental, por ejemplo, se han recuperado más lentamente. Y es un mundo lejos de la vida en Main Street. A pesar de que el bloqueo se alivia en EEUU, el golpe a los empleos ha sido salvaje, con un aumento del desempleo del 4% a aproximadamente el 16%, la tasa más alta desde que comenzaron los registros en 1948. Mientras las acciones de las grandes empresas se disparan y reciben ayuda de la FED, las pequeñas empresas están luchando para obtener efectivo del tío Sam.

Las heridas de la crisis financiera de 2007-09 se están reabriendo. “Esta es la segunda vez que les rescatamos el culo”, se quejó Joe Biden, el candidato presidencial demócrata, el mes pasado. La batalla sobre quién paga por las cargas fiscales de la pandemia apenas está comenzando. En la trayectoria actual, es probable una reacción violenta contra las grandes empresas.

Comience con eventos en los mercados. Gran parte del estado de ánimo mejorado se debe a que la FED, que ha actuado de manera más dramática que otros bancos centrales, compró activos en una escala inimaginable. Está comprometido a comprar aún más deuda corporativa, incluidos los bonos “basura” de alto rendimiento. El mercado de nuevas emisiones de bonos corporativos, que se congeló en febrero, se ha reabierto con un estilo espectacular. Las compañías han emitido US$ 560,000 millones en bonos en las últimas seis semanas, el doble del nivel normal. Incluso las empresas de líneas de cruceros han sido capaces de recaudar efectivo, aunque a un alto precio. Se ha evitado una cascada de quiebras en grandes empresas. En efecto, el banco central ha frenado el flujo de caja de America Inc. El mercado de valores ha captado la pista y ha subido.

La FED tiene pocas opciones: una carrera en el mercado de bonos corporativos empeoraría una profunda recesión. Los inversores lo han animado acumulando acciones. No tienen otro lugar bueno para poner su efectivo. Los rendimientos de los bonos del gobierno son apenas positivos en EEUU. Son negativos en Japón y gran parte de Europa. Se garantiza que perderá dinero manteniéndolos hasta su vencimiento, y si la inflación aumenta, las pérdidas serían dolorosas. Entonces las acciones son atractivas. A fines de marzo, los precios habían caído lo suficiente como para tentar a los más valientes. Se animaron con la observación de que gran parte del valor del mercado de valores está vinculado a las ganancias que se obtendrán mucho después de que la caída del covid-19 haya dado paso a la recuperación.

Sin embargo, el reciente aumento en los precios de las acciones ha sido desigual. Incluso antes de la pandemia, el mercado era desigual, y se ha vuelto más grave. Los cursos en Gran Bretaña y Europa continental, repletos de industrias problemáticas como la fabricación de automóviles, la banca y la energía, se han rezagado, y hay nervios renovados por la moneda única. En EEUU, los inversores han puesto aún más fe en un pequeño grupo de amantes de la tecnología: Alphabet, Amazon, Apple, Facebook y Microsoft, que ahora representan una quinta parte del índice S&P 500. Hay poca euforia, solo un alcance desesperado para el puñado de negocios juzgados como sobrevivientes de todo clima.

En un nivel, esto tiene sentido. Los administradores de activos tienen que poner el dinero para trabajar lo mejor que puedan. Pero hay algo mal con la rapidez con que se han movido los precios de las acciones y hacia dónde han regresado. Las acciones estadounidenses ahora son más altas que en agosto. Esto parecería implicar que el comercio y la economía en general pueden volver a los negocios como de costumbre. Existen innumerables amenazas para tal perspectiva, pero tres se destacan.

El primero es el riesgo de una réplica. Es completamente posible que haya una segunda ola de infecciones. Y también hay que lidiar con las consecuencias de una fuerte recesión: se espera que el PBI estadounidense caiga aproximadamente un 10% en el segundo trimestre en comparación con el año anterior. Muchos jefes individuales esperan que la despiadada reducción de costos pueda ayudar a proteger sus márgenes y pagar las deudas acumuladas durante el permiso. Pero en conjunto, esta austeridad corporativa deprimirá la demanda. El resultado probable es una economía del 90%, muy por debajo de los niveles normales. [Ver en Lampadia: Con 10% menos – La economía post-cuarentena].

Un segundo peligro a tener en cuenta es el fraude. Los auges extendidos tienden a fomentar un comportamiento cambiante, y la expansión antes del crash del covid fue la más larga registrada. Años de dinero barato e ingeniería financiera significan que las travesuras contables ahora pueden quedar al descubierto. Ya ha habido dos escándalos notables en Asia en las últimas semanas, en Luckin Coffee, un aspirante a Starbucks chino, y Hin Leong, un comerciante de energía de Singapur que ha estado ocultando pérdidas gigantes. Un gran fraude o colapso corporativo en EEUU podría sacudir la confianza de los mercados, al igual que la desaparición de Enron destrozó los nervios de los inversores en 2001 y Lehman Brothers lideró el mercado de valores en 2008.

El riesgo más ignorado es el de una reacción política. La caída perjudicará a las empresas más pequeñas y dejará a los sobrevivientes corporativos más grandes en una posición más fuerte, aumentando la concentración de algunas industrias que ya eran un problema antes de la pandemia. Una crisis exige sacrificio y dejará una gran factura. El clamor por la recuperación de la inversión solo aumentará si las grandes empresas acapararon más de su parte de los subsidios que se ofrecen. Es fácil imaginar impuestos inesperados en las industrias rescatadas, o una fuerte reversión de la caída constante en la tasa legal de impuestos corporativos federales, que cayó al 21% en 2017 después de las reformas fiscales del presidente Donald Trump, desde un promedio a largo plazo de más del 30%. Algunos demócratas quieren limitar las fusiones y evitar que las empresas devuelvan efectivo a sus propietarios.

Por ahora, los inversores de capital juzgan que la FED los respalda. Pero el estado de ánimo de los mercados puede cambiar repentinamente, como lo han demostrado un par de meses extraordinarios. Un mercado bajista de un mes apenas parece tiempo suficiente para absorber todas las malas noticias posibles de la pandemia y la gran incertidumbre que ha creado. Este drama bursátil tiene algunos actos más todavía. Lampadia

Ante la caída de las bolsas de valores, la FED, en una reacción muy rápida, el domingo pasado, bajó su tasa de interés en un punto, llevándola prácticamente a cero.

Pero las bolsas siguieron bajando, como puede verse en el siguiente gráfico.

Felizmente, la crisis del 2008 nos enseñó a reaccionar con rapidez, no solo hay que proteger al mundo del Coronavirus, también hay que proteger la economía.

La Reserva Federal actúa nuevamente mientras continúa la agitación del mercado

Otros bancos centrales dan seguimiento a medidas de emergencia

The Economist
16 de marzo de 2020
Traducido y glosado por Lampadia

Los bancos centrales no son conocidos por su espontaneidad. No rompen sus calendarios a la ligera. Y cuando lo hacen, generalmente no es una buena señal. El Banco de Japón y la Reserva Federal de Estados Unidos tenían programado celebrar reuniones de política a fines de esta semana. Pero ninguno de los dos sintió que podían esperar tanto.

El 15 de marzo, un domingo, la FED redujo su tasa de interés de referencia en un punto porcentual completo, reduciéndola al rango de 0-0.25%, lo más bajo posible. Fue el segundo corte de emergencia del banco central fuera de una reunión programada en menos de quince días. La FED también hizo que sea más barato y más conveniente para los bancos pedir prestado directamente de su ventana de “descuento” (una opción que los bancos han evitado tradicionalmente porque los hace parecer desesperados). Y para aliviar la escasez de dólares evidente en el mercado de intercambio de divisas, redujo el costo de las líneas de intercambio que ha extendido a los bancos centrales de la zona del euro, Japón, Gran Bretaña, Canadá y Suiza.

Si eso fuera todo lo que tenía que hacer, probablemente podría haber esperado hasta su reunión ordinaria del 17 y 18 de marzo. Pero también enfrentó un problema más urgente en dos de los mercados financieros más importantes del mundo: los de los valores respaldados por hipotecas y los bonos del Tesoro estadounidense. En tiempos de crisis, como las recesiones, las guerras o la pandemia del covid-19 de hoy, los inversores acuden a los bonos del Tesoro estadounidense como refugio seguro, elevando sus precios y sus rendimientos. Pero en ocasiones la semana pasada, el precio de los bonos del Tesoro había caído junto con los de los activos de riesgo, como las acciones (que volvieron a caer en Asia y en las primeras operaciones europeas el 16 de marzo). Y surgieron brechas inusuales entre los precios de los valores estrechamente igualados, como los bonos del Tesoro de vencimientos similares. Los rendimientos se habían vuelto “ondulados”, como lo describió Darrell Duffie de la Universidad de Stanford al Financial Times.

Limitar esos movimientos suele ser el trabajo de los fondos de cobertura y otras instituciones financieras que compran el instrumento más barato y venden a su primo más caro. Pero este tipo de arbitraje pareció colapsar la semana pasada cuando las instituciones financieras se retiraron del mercado y se aferraron al efectivo. En respuesta, la FED primero intentó facilitar que estas instituciones se financiaran a sí mismas. Luego comenzó a comprar más bonos del Tesoro, acelerando un cronograma de compras previamente planificado. El fin de semana, dijo que compraría en una escala mucho mayor, comprando al menos $ 500 mil millones en bonos del Tesoro y $ 200 mil millones en valores respaldados por hipotecas, al ritmo que sea necesario para suavizar el mercado.

A Jerome Powell, presidente de la FED, se le preguntó de inmediato si esta compra equivalía a una “flexibilización cuantitativa”, el término aplicado a las rondas anteriores de compra de activos de la FED durante la Gran Recesión. Pero, aunque las compras se ven, nadan y graznan como QE, tienen un propósito diferente: estabilización cuantitativa, no flexibilización. QE, que es una forma de aflojar la política monetaria cuando las tasas de interés ya son tan bajas como puede ser, puede ser necesario incluso cuando los mercados funcionan sin problemas. Por el contrario, a veces es necesario estabilizar los mercados, incluso cuando las tasas son superiores a cero. (De hecho, un miembro de la junta de formulación de políticas de la FED, Loretta Mester, estaba a favor de las compras de activos, pero en contra de reducir las tasas de interés en un punto porcentual completo). En pocas palabras: si estas compras fueran simplemente otra ronda de QE, la FED no lo haría. han necesitado una reunión de fin de semana no programada para anunciarlos.

¿Serán necesarias más medidas? Ciertamente, estos no lograron restaurar la calma inmediata en los mercados. Tras caídas en las bolsas de valores de Asia y Europa el 16 de marzo, el Dow Jones Industrial Average cayó un asombroso 13% y el índice S&P 500 en un 12%. Después de todo, el propio Powell había señalado que la economía probablemente se contraería en el segundo trimestre, a medida que las empresas y las personas se agachan para evitar la infección. El crecimiento podría ser tan bajo como -5%, a un ritmo anual, según Goldman Sachs. Los esfuerzos para frenar la propagación del virus también inevitablemente desaceleran la economía. En China, que ha ido más lejos que la mayoría de los países para contener la pandemia, la producción industrial se redujo en un 13,5% en enero y febrero, en comparación con el año anterior.

No obstante, Powell no cree que las tasas de interés negativas sean “apropiadas”. La FED tampoco busca permiso legal para comprar una gama más amplia de activos, más allá de los valores seguros respaldados por el gobierno que ahora puede comprar.

El Banco de Japón no puede darse el lujo de ser tan particular. Introdujo tasas de interés negativas hace más de cuatro años y ha estado comprando acciones, a través de fondos cotizados en bolsa (ETF), por más tiempo. Aunque Japón ha tenido más éxito que Europa o América en desacelerar la propagación del virus covid-19, su economía ya se estaba reduciendo antes de que surgiera la epidemia. El 16 de marzo, su banco central dijo que compraría bonos corporativos (y papeles comerciales) por valor de 2 billones de yenes ($ 19 mil millones) para septiembre y duplicaría sus compras de ETF de 6 billones a 12 billones de yenes al año. Pero como señala Marcel Thieliant de Capital Economics, una consultora, el banco central ya había comenzado a comprar ETF a un ritmo vertiginoso durante la semana anterior y eso no impidió la caída del mercado de valores de Japón.

Otros bancos centrales han seguido el ejemplo de la FED: el Banco de Corea y el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda también redujeron las tasas el 16 de marzo. Los bancos centrales, como señaló el domingo Powell de la Reserva Federal, pueden aliviar los costos de los préstamos y mejorar la liquidez. Pero no pueden proporcionar ayuda más directa a los hogares y las pequeñas empresas que sufren durante el brote. Tanto en Estados Unidos como en Japón, los bancos centrales ahora esperan una respuesta fiscal más concertada a la crisis del covid-19. “Creemos que la respuesta fiscal es crítica”, dijo Powell, “estamos felices de ver que se están considerando medidas [fiscales] y esperamos que sean efectivas”.

Una de las reuniones más famosas en la historia de la FED se celebró en un hermoso fin de semana de octubre de 1979. Conocido como el “especial de la noche del sábado”, anunció una campaña brutalmente efectiva contra la inflación. El virus covid-19 no es un dragón que los bancos centrales puedan matar. Pero Powell esperará que su especial del domingo por la noche sea igualmente efectivo para calmar los inquietantes efectos colaterales financieros de la pandemia. Lampadia

Como hemos venido discutiendo desde hace algún tiempo (ver Lampadia: ¿Una nueva macroeconomía?, Recesión global en 2020), una posible recesión global a desatarse el presente año no sólo tendría efectos permanentes en el crecimiento potencial de la economía mundial sino que, dado el contexto actual de bajas tasas de interés, constituiría un verdadero desafío para una reactivación vía política monetaria expansiva en el corto plazo.

Si bien esta discusión tiene parte de razón está algo incompleta dado que no ha incorporado en su análisis la existencia y efectividad de las herramientas de política monetaria no convencional que contribuyeron formidablemente a sacar al mundo de la crisis financiera global del 2008. Aquí se encuentran el quantitative easing y el forward guidance, ambas medidas que, a través de su influencia en las tasas de interés de largo plazo ya sea vía compra de deuda pública o cambio en expectativas, pretende reactivar la demanda agregada en el corto plazo.

Para nutrir la discusión acerca de la efectividad de ambas políticas, compartimos a continuación un reciente artículo publicado por The Economist en el que se analizan estos temas a la luz de las condiciones financieras en las cuales se mece el mundo actual. Es importante notar del presente análisis que, si bien estas políticas emprendidas por la FED tuvieron muy buenos resultados en su momento, la evidencia sobre su efectividad en otros contextos no es concluyente. Ello sin tomar en cuenta además el carácter estructural de caída de tasas de interés, que parece experimentar el mundo de manera histórica en el presente siglo y buena parte del anterior. Lampadia

La política monetaria no será suficiente para combatir la próxima recesión

Ben Bernanke, ex jefe de la Fed, es complaciente

The Economist
11 de enero,2020
Traducido y glosado por Lampadia

El mayor desafío que enfrentan los economistas hoy en día es cómo lidiar con las recesiones. La expansión de EEUU es la más larga registrada; una desaceleración en algún momento es inevitable. El temor es que los bancos centrales no tengan suficientes herramientas para luchar contra la próxima recesión. Durante y después de la crisis financiera, respondieron con una mezcla de recortes convencionales de las tasas de interés y, cuando llegaron a su límite, con medidas experimentales, como la compra de bonos (“quantitative easing” o QE) y haciendo promesas sobre políticas futuras (“forward guidance”). El problema es que hoy en día, en todo el mundo rico, las tasas de interés a corto plazo todavía están cerca o por debajo de cero y no se pueden reducir mucho más, privando a los bancos centrales de su palanca principal si se produce una recesión.

No temas, argumenta Ben Bernanke, quien dirigió la FED durante la crisis. En un discurso el 4 de enero, dijo que la lección de la última década es que el QE y el forward guidance pueden proporcionar un estímulo sustancial, equivalente, calcula, a las reducciones de tasas de aproximadamente tres puntos porcentuales. Eso proporciona al menos la mitad de la potencia de fuego que la FED usó típicamente para combatir las recesiones. Mientras los recortes de tasas de interés puedan proporcionar la otra mitad, es decir, si las tasas aún pueden caer de dos a tres puntos porcentuales, la política monetaria mantendrá su potencia. Como resultado, dice Bernanke, hacer una revisión más audaz del conjunto de herramientas “parece prematuro”.

Bernanke tiene razón en que la QE y el forward guidance han sido estimulantes económicos efectivos, aunque juzgar su impacto exacto es complicado. Pero él es demasiado optimista, por tres razones. Primero, entre las grandes economías, solo EEUU parece remotamente cerca de pasar su prueba de potencia de fuego. En la zona euro y Japón, la deuda segura a diez años arroja un rendimiento inferior a cero. Eso sugiere que es poco probable que las tasas a corto plazo aumenten mucho en la década de 2020. También significa que el QE y el forward guidance, que se supone que funcionan reduciendo las tasas de interés a largo plazo, podrían quedarse sin espacio, ya que no pueden caer mucho por debajo de cero. Otros banqueros centrales están haciendo sonar la alarma. Esta semana, Mark Carney, el jefe saliente del Banco de Inglaterra, advirtió que la economía global enfrenta una trampa de liquidez en la que la política monetaria pierde su mordisco.

Bernanke reconoció que Europa y Japón necesitarán un estímulo fiscal, en lugar de solo una política monetaria, para luchar contra una recesión. Pero también dio a entender que todo lo que podría necesitarse es una explosión de gastos o recortes de impuestos, después de lo cual los bancos centrales volverían a tener el control. De hecho, en Japón, décadas de déficit han llevado a la deuda pública a casi el 250% del PBI sin que las tasas de interés suban mucho. En lugar de un impulso único, el mundo rico de baja tasa necesita que la política fiscal sea más activa durante un largo período.

En segundo lugar, incluso EEUU, donde las tasas de interés son más altas, pasa el chequeo de Bernanke solo si entrecierra los ojos. La tasa de interés a corto plazo languidece en 1.5-1.75%, por debajo de su zona de seguridad discutida. Bernanke se consuela del hecho de que los modelos económicos, y los formuladores de políticas de la FED, esperan que las tasas finalmente se asienten a una tasa de interés “natural” más alta. Pero los inversores son más pesimistas. El rendimiento de los bonos a diez años de EEUU es solo del 1.8%. Incluso el rendimiento a 30 años es de solo alrededor del 2.3%.

Los modelos pueden ser correctos (aunque quienes estiman la tasa natural advierten que su trabajo es “altamente impreciso”). Pero una recesión podría golpear antes de que las tasas se hayan recuperado a su nivel natural. Solo mire a Gran Bretaña. Uno de los documentos que cita Bernanke sugiere que la tasa natural de Gran Bretaña es de 3.4%, más de cuatro veces el rendimiento de sus bonos a diez años. Es mucho más probable que el Banco de Inglaterra tenga que luchar contra una recesión en la década de 2020 que elevar las tasas de interés tan alto.

Tercero, y lo más importante, las tasas de interés han estado en declive a largo plazo. Este otoño generalmente se retrata como que comenzó en la década de 1980. Pero una nueva investigación sugiere que es un fenómeno a largo plazo, y que el período de altas tasas alrededor de esa época fue una peculiaridad histórica. Los funcionarios de la FED han pasado años bajando sus estimaciones de dónde se establecerán las tasas. Aunque no es seguro que tales estimaciones continúen cayendo, sería valiente suponer lo contrario. La creencia de que las tasas aumentarán sustancialmente ha arruinado a muchos inversores en los últimos años; en Japón, una apuesta en esa dirección es apodada “la viuda”.

Los gobiernos y los bancos centrales deben rediseñar su caja de herramientas para hacer frente a un mundo de baja tasa. Esto significa encontrar formas de cerrar la brecha cada vez menor entre la política monetaria, establecida por los tecnócratas, y la política fiscal, establecida por los políticos. Incluso podría requerir el uso cuidadoso de una nueva herramienta radical como “helicopter money”, un folleto para el público financiado por las imprentas. En el pasado, Bernanke debatió estas ideas más audaces y se ganó un apodo. ¿Dónde está el “helicóptero Ben” cuando lo necesitas? Lampadia

Embajador ® J. Eduardo Ponce Vivanco
Para Lampadia

Los incendios en la Amazonía afectan vastas zonas de selva en las sequías de verano. Los que asolan el Brasil ahora son de magnitud comparable a los ocurridos en 2016 que, sin embargo, no suscitaron una alarma internacional  tan notoria.  El primer pronunciamiento del G-7  sucedió a la declaración del Presidente del Consejo Europeo sobre el acuerdo de libre comercio UE-MERCOSUR:  “resulta difícil imaginar el proceso armonioso de ratificación por los países europeos, mientras el Gobierno brasileño permite la destrucción de los pulmones verdes de la Tierra”. En calles y plazas resuenan indignadas protestas ciudadanas por la aceleración del cambio climático. Pero  ¿a qué se debe que la reacción actual sea mucho mayor que la de 2016?

A Trump y Bolsonaro, sin duda.  El primero cumplió sus ofertas electorales de terminar “la guerra contra el carbón” y denunciar el Acuerdo de París.  Y aunque Bolsonaro renunció a su promesa de retirar al Brasil del mismo acuerdo, sí cumplió con una frase lamentable que repitió en su campaña, anunciando que no protegería “ni un milímetro” de tierra que pudiera explotarse en la Amazonía. Al populista norteamericano le divierte provocar y ser criticado. Pero Bolsonaro ha comenzado a pagar facturas por imitar a su mentor de la Casa Blanca, justo cuando Europa bate records de calor y las presiones de Trump para comprar Groenlandia se suman al deterritimiento del hielo en el  Artico.  

La modesta rebaja del interés de la FED, la caída de Wall Street y la guerra comercial con China agudizan los presagios de recesión global. El impacto es duro en la economía brasileña, pero no tanto como el desprestigio diplomático de Itamaraty  por haber dado a Macron el mejor pretexto para soliviantar a los europeos contra el TLC con MERCOSUR que aterroriza a la agricultura francesa por la competitividad de las exportaciones mercosureñas, que amenazan con liquidar un sector fuertemente subsidiado en Europa. Más aún, la política amazónica de Bolsonaro afecta las expectativas de sus socios argentinos, uruguayos y paraguayos en el acuerdo con Europa.

Paradójicamente, la idea de organizar un sistema de cooperación entre los países sudamericanos de la inmensa cuenca hidrográfica que ayuda a respirar al mundo provino de los mentores ideológicos del controversial mandatario brasileño.  Cuando el General Morales Bermudez gobernaba el Perú y el General Ernesto Geisel presidía Brasil,  Itmaraty lanzó la iniciativa que culminó con la firma del Tratado de Cooperación Amazónica suscrito en julio de 1978, después de una ardua negociación que me tocó coordinar con el Embajador Hubert Wieland (logramos evitar que Ecuador avanzara su aspiración de  conquistar una cabecera en la ribera peruana del Amazonas).  El TCA – cuya Secretaría (OTCA) tiene sede en Brasilia –  reafirma la soberanía sobre los territorios amazónicos de las Partes y proclama “el necesario equilibrio entre el crecimiento económico y la preservación del medio ambiente”. Era urgente entonces que los Cancilleres se reunieran para cooperar frente a los incendios que podrían transponer  fronteras en la Amazonía (Perú limita con con los Estados de Acre y Amazonas, lo que podría afectar a Madre de Dios, Ucayali y Loreto).

Lamentablemente, esa posibilidad se frustró por una cínica operación de propaganda montada por Maduro y Evo Morales para denunciar a Bolsonaro y, después,  convocar el encuentro ministerial que ellos mismos habían petardeado*. Una infamia más del populismo bolivariano-boliviano con el apoyo de Cuba y Rusia (evidenciado en el diario comunista Granma y la potente TV rusa RT, imitación moscovita de la CNN).

Es deplorable que la ideología perturbadora de esos regímenes antidemocráticos haya bloquedado el funcionamiento armónico del organismo sudamericano de cooperación amazónica, pero no debe ser un obstáculo para que nuestra Cancillería coordine acciones eficaces con Colombia, Ecuador y Brasil. No solo se trata de proteger nuestra propia región amazónica sino de asumir la responsabilidad que nos corresponde frente a una comunidad internacional angustiada por la preservación de un  ecosistema vital para el planeta. Gracias al oportuno pedido de Bogotá, el G-7 acaba de ofrecer ayuda para sofocar los incendios amazónicos.

COOP 20, la reunión preparatoria más importante del Acuerdo de París sobre Cambio Climático, se celebró en Lima (2014) bajo la presidencia y responsabilidad de Torre Tagle. El prestigio diplomático cosechado entonces debería servir para gestionar la cooperación de Estados y organizaciones internacionales no solo para luchar contra eventuales incendios en nuestra Amazonía sino para monitorear el control ambiental en proyectos mineros como Tía María y La Tapada, que son cruciales para el desarrollo nacional. Lampadia 

*http://mppre.gob.ve/comunicado/venezuela-ofrece-ayuda-para-el-amazonas/
http://mppre.gob.ve/comunicado/gobierno-bolivariano-paises-miembros-grupo-lima/

Líneas abajo presentamos un interesante análisis de Robert Barro (profesor de economía de Harvard University), sobre el impacto del control del tipo de interés nominal a corto plazo, en particular la tasa de fondos federales de la FED, para controlar la inflación.

Una política iniciada en los gobiernos de Nixon y Ford, llevada al extremo con Paul Volcker (en la FED) con Reagan, que permitió controlar el aumento de inflación en EEUU, llevando la tasa de interés de la FED hasta niveles de 22% anual.

Desde entonces la inflación se ha mantenido en niveles de 1.5 a 2%.

Una lección muy importante para el Perú, que no hace mucho sufrió los embates de la hiperinflación.

Project Syndicate
Jul 4, 2019
ROBERT J. BARRO

CAMBRIDGE – Uno de los hechos notables de la historia económica de la posguerra es la domesticación de la inflación en Estados Unidos y muchos otros países lograda desde mediados de los ochenta. Antes de eso, la tasa de inflación en Estados Unidos (según el deflactor de gastos de consumo personal) fue del 6.6% anual en promedio durante los setenta, y superó el 10% en 1979‑1980.

A principios y mediados de los setenta, los presidentes Richard Nixon y Gerald Ford intentaron contener la inflación con una desacertada combinación de controles de precios y exhortaciones, sumados a una moderada restricción monetaria. Pero entonces llegó el presidente Jimmy Carter, quien tras mantener por algún tiempo esta estrategia, en agosto de 1979 designó a Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Con Volcker, la FED empezó poco después una política de subir el tipo de interés nominal a corto plazo a cualquier nivel que fuera necesario para bajar la inflación.

Volcker, con respaldo del presidente Ronald Reagan después de enero de 1981, se aferró a esta estrategia, pese a una intensa oposición política, y en julio de ese año la tasa de política monetaria llegó a un máximo de 22%. La política funcionó: la inflación anual se redujo marcadamente a un promedio de apenas 3.4% entre 1983 y 1989. La FED había cumplido con creces lo que más tarde se conocería como principio de Taylor (o, más correctamente, principio de Volcker), según el cual los aumentos de la tasa de política monetaria superan a los aumentos de la tasa de inflación.

Desde entonces, el principal instrumento de política monetaria de la Fed ha sido el control del tipo de interés nominal a corto plazo, en particular la tasa de fondos federales. Cuando después de la crisis financiera de 2008 el poder de la Fed sobre el tipo de interés a corto plazo se vio disminuido (porque la tasa de fondos federales se acercó al límite inferior aproximado de cero), la Fed agregó a aquel instrumento la transmisión de señales de trayectoria futura (forward guidance) y la flexibilización cuantitativa (FC).

A juzgar por la tasa de inflación en Estados Unidos durante las últimas décadas, la política monetaria de la Fed funcionó de maravillas. La inflación ha sido 1.5% anual en promedio desde 2010, ligeramente por debajo de la meta explícita de la Fed (2%), y sorprendentemente estable. Y sin embargo, la pregunta es cómo se logró. ¿Estuvo la inflación contenida porque todos pensaban que si subía muy por encima de la franja del 1.5 al 2%, la Fed respondería con una suba de tasas mucho mayor?

La influencia de variaciones de la tasa de política monetaria sobre la economía ha sido objeto de numerosas investigaciones. Por ejemplo, en un trabajo publicado en 2018 por Emi Nakamura y Jón Steinsson en el Quarterly Journal of Economics, se halló que un shock monetario contractivo (una suba imprevista de la tasa de fondos federales) aumenta los rendimientos de los títulos del Tesoro durante unos tres a cinco años, con un efecto máximo a los dos años. (Los resultados para shocks expansivos son simétricos.) La mayoría de estos efectos se aplican al tipo de interés real (ajustado por inflación), y se manifiestan tanto en los bonos indexados como en los convencionales. El efecto de un shock contractivo sobre la inflación prevista es negativo, pero de magnitud moderada, y sólo se siente después de tres a cinco años.

Si bien por convención los aumentos inesperados de la tasa de política monetaria suelen catalogarse como contractivos, Nakamura y Steinsson hallaron que la previsión de crecimiento económico para el año posterior a una suba de tasas inesperada en realidad es mayor. Es decir, un aumento de tasas pronostica más crecimiento, y una disminución, menos crecimiento. La causa probable de esta pauta es que la Fed suele aumentar las tasas cuando recibe información de que la economía está mejor de lo esperado, y las rebaja cuando sospecha que está peor de lo que se pensaba.

En el mismo trabajo también se halló que un aumento imprevisto de la tasa de política monetaria es malo para el mercado de acciones (y viceversa), lo cual se condice con ideas arraigadas de muchos comentaristas financieros, por no hablar del presidente de los Estados Unidos, Donald Trump. Los autores calculan que una rebaja imprevista de 50 puntos básicos a la tasa aumenta el índice bursátil S&P 500 más o menos un 5%, aun cuando la previsión de crecimiento del PIB real disminuya. La razón probable es la disminución del rendimiento real esperado de instrumentos financieros alternativos, como los bonos del Tesoro, en los 3 a 5 años siguientes. Este efecto tasa de descuento supera la incidencia negativa de la disminución prevista de las ganancias futuras reales sobre la cotización de las acciones.

Pero una vez más, el enigma es cómo puede la Fed mantener una inflación estable del orden del 1.5 al 2% anual usando una herramienta de política cuyo efecto al parecer es débil y opera con retardo. La suposición sería que si la inflación superara considerablemente la franja de 1.5 a 2%, la Fed iniciaría aumentos drásticos del tipo de interés nominal a corto plazo como los que aplicó Volcker a principios de los ochenta, y esos cambios tendrían un efecto negativo importante y acelerado sobre la inflación. Asimismo, si la inflación cayera muy por debajo de la meta, tal vez hasta territorio negativo, la Fed aplicaría una baja marcada de tasas (o, si ya hubiera llegado al límite inferior de cero, usaría políticas expansivas alternativas) y esto tendría un efecto positivo importante y acelerado sobre la inflación.

Según esta idea, la amenaza creíble de que la Fed responda con medidas extremas le habría evitado en la práctica repetir las políticas de la era Volcker, y desde entonces, la asociación entre variaciones de la tasa y la inflación fue moderada, pero la posibilidad hipotética de cambios drásticos fue más potente.

Francamente, esta explicación no me convence. Es como decir que la inflación está contenida porque sí. Y no hay duda de que un factor clave es que la inflación real y la esperada hayan sido simultáneamente bajas: son gemelas íntimamente relacionadas. Pero esto es sugerir que la política monetaria detrás del actual nivel bajo y estable de la inflación real y de la esperada seguirá funcionando hasta que, de pronto, ya no funcionará más.

Esto me deja con el deseo de tener una mejor comprensión de la relación entre política monetaria e inflación. También con el deseo de que los responsables de la política monetaria la comprendan mejor que yo. Habrá sin duda muchos lectores que digan que el segundo deseo ya fue concedido. Esperemos que tengan razón.

Traducción: Esteban Flamini

Robert J. Barro is Professor of Economics at Harvard

En el segundo semestre del 2018 aumentó la volatilidad y se corrigieron los mercados de capitales.

Ningún índice bursátil de las economías más importantes del globo se salvó de registrar ajustes por lo menos en algunos de esos meses y, como era de esperarse, las razones que explicaban estas caídas no distaban mucho entre sí para todos los países: incertidumbre sobre la guerra comercial EEUU- China,  alta expectativa de alzas de tasas de interés por parte de la FED, Brexit, una zona euro con desaceleración económica y tensiones políticas, entre otras.

Un reciente artículo escrito por Benjamin J. Cohen, profesor de Economía Política Internacional en la Universidad de California, Santa Bárbara, y autor del libro “Currency Power: Understanding Monetary Rivalry”, explica con brillantez y simpleza las implicancias que ha tenido la volatilidad de los mercados financieros sobre el apetito por riesgo de los inversionistas y la actual encrucijada en la que se encuentran: la imposibilidad de encontrar refugios para sus inversiones.

Como bien señala el referido autor, producto de la volatilidad de los mercados financieros, la aversión al riesgo de los inversionistas ha aumentado sobremanera, lo cual los ha volcado a la búsqueda de activos más “seguros”.

Al respecto, señala que es muy complicado encontrar esta clase de activos hoy en día, puesto que aquellos que lideraron este segmento por muchísimos años–inclusive en épocas críticas como la crisis financiera del 2008- , los bonos del tesoro de EEUU, han perdido su atractivo. Esto porque se tiene la expectativa de que la calificación crediticia de EEUU empeore con el tiempo dada la aparente falta de responsabilidad fiscal por parte del presidente Trump.

En este contexto, ¿Qué alternativas de inversión seguras o por lo menos, seguras comparadas a la deuda de EEUU, pueden ser tomadas en cuenta como referencia?

Entre las alternativas que Cohen analiza para este tipo de inversiones están los mercados de deuda de la zona euro, Suiza, la Japón y China

Al respecto, podría parecer que los bonos de países de la zona euro serían los candidatos inmediatos a superar la deuda en dólares como refugio de las inversiones, sin embargo, debe tenerse en mente ciertos procesos políticos que están aconteciendo en esta región del mundo como la actual “fragmentación” de la política [Veáse Lampadia: ¿Fragmentación política en Europa?] o el Brexit, factores que podrían determinar el pago de la deuda futura de estos países.

Por otro lado, si bien China es considerada el tercer mercado de deuda pública más grande del mundo, su excesiva regulación puede hacerla poco atractiva como inversión “segura”. Otro mercado de bonos que ofrece una amplia variedad de productos es Japón. Sin embargo, su excesivo endeudamiento público y poco crecimiento económico son factores que le juegan en contra.

En todo caso, lo que puede deducirse del análisis del autor es que no existe un refugio amplio y seguro para las inversiones, como existían hace una década. Lampadia

Para ver más detalle acerca del análisis realizado por el Prof. Benjamin J. Cohen sobre el tema ver líneas abajo:

¿Dónde han ido todos los paraísos seguros?

7 de Enero, 2019 
BENJAMIN J. COHEN
Traducido y glosado por Lampadia

Incluso en el apogeo de la crisis financiera mundial del 2008, que se originó en los Estados Unidos, los inversionistas globales vieron al Tesoro de los Estados Unidos como el activo más seguro disponible. Pero con el presidente de los Estados Unidos, Donald Trump, minando la fe en el dólar, los gestores de cartera se encuentran en mares agitados sin un puerto de escala que pueda ofrecer refugio contra la tormenta.

Con la caída de las acciones, el aumento de la volatilidad del tipo de cambio y la intensificación de los riesgos políticos, los mercados financieros de todo el mundo se han visto afectados. En momentos como estos, los inversionistas internacionales generalmente se vuelven cautelosos y priorizan la seguridad sobre los retornos, por lo que el dinero huye a “refugios seguros” que pueden proporcionar activos seguros, con grado de inversión, en una escala suficientemente grande. Pero no hay refugios evidentes hoy en día. Por primera vez en la memoria viva, los inversores carecen de un puerto tranquilo donde puedan refugiarse de la tormenta.

Históricamente, el refugio seguro por excelencia fue EEUU, en forma de los bonos del Tesoro respaldados por la “plena fe y crédito” del gobierno de los EEUU. Como lo dijo un estratega de inversiones en 2012, “cuando la gente está preocupada, todo camino conduce a los bonos del Tesoro”.

El estallido de la burbuja inmobiliaria de EEUU en el 2007 ofrece un ejemplo. Nadie dudó de que Estados Unidos fuera el epicentro de la crisis financiera mundial. Pero en lugar de huir de los EEUU, el capital lo inundó. En los últimos tres meses de 2008, las compras netas de activos alcanzaron medio trillón de dólares, tres veces más que la suma de los nueve meses anteriores.

Sin duda, algunas de estas reclamaciones en dólares se debieron al hecho de que los bancos extranjeros y los inversionistas institucionales necesitaban billetes verdes para cubrir sus necesidades de financiamiento después de que los mercados interbancarios y otros mercados mayoristas de corto plazo se apoderaran. Pero esa no fue la única razón por la que los gestores de cartera se apilaron en los EEUU. Gran parte del aumento de la demanda se debió a puro miedo. En un momento en el que nadie sabía lo mal que se podían poner las cosas, se consideraba que EEUU era la apuesta más segura.

Pero esto fue antes de la llegada del presidente de los Estados Unidos, Donald Trump, quien logró socavar la confianza en el dólar en un grado sin precedentes. Además de abandonar cualquier noción de responsabilidad fiscal, Trump ha pasado sus primeros dos años en el cargo atacando a instituciones internacionales y luchando contra aliados de Estados Unidos.

Sin duda, incluso antes de Trump, la confianza en el dólar sufrió un revés en 2011, cuando Standard & Poor rebajó los títulos del Tesoro en una muesca en respuesta a un casi cierre del gobierno de EEUU. Ese episodio fue provocado por un enfrentamiento entre el entonces presidente Barack Obama y los congresistas republicanos por una propuesta de rutina para elevar el techo de la deuda federal.

Hoy, sin embargo, los inversores tienen aún más razones para preocuparse por la calificación crediticia del gobierno de los EEUU. Solo en 2018, el gobierno fue cerrado tres veces, y continúa en un cierre parcial hasta el día de hoy, debido a la demanda de Trump de fondos para construir un muro “grande y hermoso” en la frontera con México.

¿A dónde pueden ir los inversionistas si no es a los Estados Unidos?

• La eurozona puede parecer una alternativa lógica. Después del dólar, el euro es la moneda más utilizada en el mundo. Y, en conjunto, los mercados de capital de los 19 estados miembros de la eurozona tienen un tamaño similar al del mercado estadounidense. Pero Europa tiene sus propios problemas. El crecimiento económico se está desacelerando, especialmente en Alemania, y el riesgo de una crisis bancaria en Italia, la cuarta economía más grande de la eurozona, se vislumbra en el horizonte.

Peor aún es la incertidumbre sobre el Brexit, que podría resultar altamente perjudicial si el Reino Unido se estrella fuera de la Unión Europea sin un acuerdo de divorcio. No hace falta decir que también se puede descartar a Gran Bretaña como un refugio seguro, al menos hasta que se resuelva el fiasco del Brexit.

• ¿Qué pasa con el franco suizo? Aunque sus atractivos son obvios, los mercados financieros de Suiza son simplemente demasiado pequeños para servir como un sustituto adecuado para los Estados Unidos.

• Eso deja a Japón. Con su abundante oferta de bonos del gobierno, es el mayor mercado único de deuda pública fuera de los Estados Unidos. Sin embargo, la pregunta para los gestores de cartera es si es realmente seguro invertir en un país donde la deuda pública supera el 230% del PIB.

En comparación, la relación deuda pública / PBI en los EEUU. es de alrededor del 88%; e incluso en la problemática de Italia, no es más del 130%. Es cierto que el mercado de deuda del gobierno japonés es más estable que la mayoría, debido al hecho de que gran parte de él está en manos de ahorradores nacionales (es decir, está bien escondido debajo del colchón). Pero Japón es un país envejecido con una economía que se ha mantenido casi estancada durante un cuarto de siglo. Los inversores tendrían razón si se preguntan dónde encontrarán los recursos para continuar con el servicio de su enorme deuda.

• Y luego está China, con el tercer mercado nacional de deuda pública más grande del mundo. Ciertamente, la oferta de activos en China es amplia. Pero el mercado chino está tan estrechamente controlado que es esencialmente lo opuesto a un refugio seguro. Pasará mucho tiempo antes de que los inversionistas globales consideren confiar en los valores chinos.

Con la escasez de puertos seguros, los inversionistas se pondrán cada vez más nerviosos. Estarán inclinados a mover fondos ante la menor señal de peligro, lo que aumentará sustancialmente la volatilidad del mercado. La mala racha de hoy probablemente esté aquí para quedarse. Lampadia

Benjamin J. Cohen es profesor de Economía Política Internacional en la Universidad de California, Santa Bárbara, y es autor de Currency Power: Understanding Monetary Rivalry.

A los economistas y hacedores de políticas les encanta analizar tasas naturales, el nivel donde deberían estar los indicadores económicos cuando el crecimiento ha alcanzado su potencial y la inflación se encuentra estable. Esto ayuda a los bancos centrales a evaluar los avances económicos.

Recientemente, se ha reiniciado el debate sobre el nivel de la tasa de interés de referencia, porque los investigadores piensan que está más baja que en el pasado. Actualmente, debido a que el desempleo en Estados Unidos se ha desplomado, pero la inflación no se está recuperando, la atención se está centrando en la tasa natural del desempleo.

Comencemos por el principio. ¿Qué es la tasa natural de desempleo? Es la tasa de desempleo cuando el mercado de trabajo está en equilibrio, cuando los salarios reales han encontrado su nivel en el libre mercado y cuando la oferta agregada de mano de obra está en equilibrio con la demanda agregada de mano de obra. La tasa natural de desempleo representa la tasa de desempleo a la que la economía naturalmente gravita en el largo plazo. (Friedman dixit).

En un escenario de tasa natural, todos aquellos que desean trabajar con el nivel de salario real prevalente han encontrado empleo y no hay desempleo involuntario. Sigue habiendo un cierto desempleo voluntario pues algunas personas permanecen fuera de la PEA porque están buscando un trabajo que ofrezca salarios reales más altos o mejores condiciones.

Sin embargo, un reciente informe del Departamento de Trabajo de EEUU está magnificando el debate sobre la agresividad con que el banco central debería avanzar con los aumentos de tasas de interés. La realidad es que hubo un aumento de 156,000 empleos en agosto, por debajo del ritmo anual de alrededor de 180,000 empleos al mes, y las revisiones de los dos meses previos mostraron que se agregaron 41,000 empleos menos que los reportados inicialmente. Los salarios promedio por hora aumentaron un 2.5% durante un año, mostrando poca aceleración inmediata de los salarios, aunque esto es superior a las ganancias salariales reportadas hace unos años.

Los funcionarios de la FED esperan que un mercado de trabajo más rígido obligará a los empleadores a aumentar los salarios y los precios. Pero debido a que el informe no muestra una disminución aún mayor, sienten que tienen menos presión para subir las tasas. Según el Wall Street Journal, cada vez es más difícil para la FED culpar a la baja inflación y al bajo crecimiento de los salarios. “El informe [del Departamento de Trabajo de EEUU] sugiere que la llamada tasa natural de desempleo -la tasa por debajo de la cual los empleadores tienen que pagar más para atraer trabajadores calificados- podría ser incluso más baja de lo que los economistas esperaban”.

El punto principal del informe es que perjudica el argumento de que el mercado de trabajo está a plena capacidad y que las subidas salariales son inevitables. “Los datos internos del informe [del Departamento de Trabajo de EEUU] podrían aumentar el debate sobre cuán agresivamente debe avanzar el banco central con los aumentos de las tasas porque, en los márgenes, los datos dan menos razones para preocuparse por el sobrecalentamiento de la economía”. 

Históricamente, este ha sido un gran debate. Recientemente, The Economist ha publicado un análisis histórico sobre este debate, enfatizando su importancia en la macroeconomía. “Hay varias razones por las que el desempleo no puede simplemente ser erradicado completamente. Se necesita tiempo para que la gente se mueva de un trabajo a otro: se dice que esto causa desempleo “friccional”. Si la gente no puede encontrar trabajo porque tiene capacidades obsoletas (como los tejedores después de la invención del telar), podrían quedar “estructuralmente” desempleadas. Pero es justamente ese trade-off entre el desempleo y la inflación lo que más les preocupa a los banqueros centrales”.

Los monetaristas, a través de su miembro más prestigioso, el profesor Milton Friedman, propusieron el modelo que se llamó la curva de Phillips a largo plazo. La curva de Phillips, se argumentó, no es estable, sino que se desplaza como consecuencia de los ajustes en las previsiones de los agentes económicos. Cualquier intento por parte del gobierno de aumentar el empleo tendrá éxito sólo a corto plazo, pero provocando desplazamientos de la curva de Phillips. Parece existir una tasa natural de desempleo, y todo intento de restringirla está condenado al fracaso a largo plazo.

Más recientemente, las teorías del crecimiento económico de Barro y Sala incluyen cambios en la oferta agregada como adiciones en el stock de capital físico y humano y la productividad, mayor dotación de materias primas; pero también con cambios en las políticas fiscales y monetarias que incrementan el uso de recursos, expandiendo la tasa natural de crecimiento y la actual.

En este contexto y ante la perspectiva de bajos niveles de crecimiento económico mundial, en Lampadia consideramos muy importante mantener activo el debate y la difusión del conocimiento en estos temas, especialmente porque, al final, los más afectados por el resultado de este debate somos todos nosotros, los ciudadanos. Lampadia                                                                 

La tasa natural de desempleo

Economía en breve

Medio siglo buscando el nivel natural de desempleo. 

The Economist
24 de agosto de 2017
Traducido y glosado por Lampadia

¿Por qué existe desempleo? Si hay una pregunta central en la macroeconomía, es esta. Hay pocas pérdidas de tiempo más grandes que la pérdida de horas sin uso, días y años de personas que preferirían estar trabajando. El desempleo puede arruinar vidas, hundir presupuestos y derrocar gobiernos. Sin embargo, las autoridades no llevan a cabo una guerra total en contra del desempleo. La mayoría, como la Reserva Federal (FED), el banco central de Estados Unidos, apunta a lo que se conoce como tasa de desempleo “natural”, en la que la inflación es estable.

La importancia de este concepto es difícil de exagerar. El argumento de la FED por sus recientes aumentos de la tasa de interés, por ejemplo, se centra en evitar que el desempleo caiga demasiado por debajo de la tasa natural. Sin embargo, la tasa natural es, en muchos aspectos, un artículo de fe, siempre se le busca pero nunca se ve. ¿De dónde viene?

Hay varias razones por las que el desempleo no puede simplemente ser erradicado completamente. Se necesita tiempo para que la gente se mueva de un trabajo a otro: se dice que esto causa desempleo “friccional”. Si la gente no puede encontrar trabajo porque tiene capacidades obsoletas (como los tejedores después de la invención del telar), tendríamos desempleo “estructural”.

Ese trade-off entre el desempleo y la inflación es lo que más les preocupa a los banqueros centrales. John Maynard Keynes, el gran economista británico, dio un primer paso hacia la hipótesis de la tasa natural cuando se concentró en el desempleo “involuntario”. Keynes señaló en su libro “The General Theory”, publicado en 1936 después de la Depresión, que muchas personas no podían encontrar trabajo con el salario actual, aunque tuvieran habilidades parecidas a quienes si tenían trabajo. La economía clásica culpó a los salarios artificialmente altos, tal vez causados ​​por los sindicatos. Pero Keynes señaló un ciclo vicioso en toda la economía con respecto al gasto. Incluso si los salarios caían, razonó, los trabajadores tendrían menos para gastar, haciendo que la deficiencia de la demanda empeorara. Keynes pensó que la respuesta era que los gobiernos manejaran la demanda agregada para mantener el “pleno” empleo.

Keynes no era el padre de todo lo que se considera ahora como “keynesiano”. La inflación, por ejemplo, apenas entraba en su análisis del desempleo. Pero a finales de la década de 1960, el keynesianismo se había asociado con la idea de que cuando se manejaba la demanda agregada, los encargados de formular políticas no sólo estaban eligiendo una tasa de desempleo, estaban eligiendo simultáneamente cuán rápido suben los precios.

La relación entre la inflación y el desempleo fue estudiada por primera vez por Irving Fisher en 1926. Pero la “curva de Phillips”, como se la conoció, debe su nombre a un estudio en 1958 por William Phillips del London School of Economics. En su estudio, Phillips rastreó la relación entre el desempleo y el crecimiento salarial en Gran Bretaña a lo largo de casi un siglo. Él encontró que, de 1861 a 1957, la relación había sido bastante estable: mientras más baja la tasa de desempleo, los salarios subieron más rápidos. Esto fue notable, dados los cambios durante ese período en los derechos de los trabajadores. En 1861, la mayoría de los trabajadores no podían votar; en 1957 el gobierno laborista de posguerra había nacionalizado gran parte de la economía.

Paul Samuel son y Robert Solow, otras dos luminarias de la economía, investigaron posteriormente la relación en EEUU, e informaron que allí no había tal estabilidad. La curva de Phillips cambió. Pero en una época dada, escribieron Samuelson y Solow, “los niveles salariales tienden a aumentar cuando se ajusta el mercado de trabajo y mientras más rápido se ajusta, más rápido aumenta”. Describieron la relación como un “menú”, alentando la idea de que el trabajo de los políticos keynesianos era elegir un punto en la curva que mejor se alineara con sus preferencias. En otras palabras, cuan  bajo podría caer el nivel de desempleo, dependería sólo del nivel de inflación que fuera tolerable (porque el aumento de los salarios seguramente también aumentaría los precios).

No está claro si los encargados de formular políticas realmente pensaron en la relación entre la inflación y el desempleo como un “menú”. Pero la idea era lo suficientemente prominente a finales de los años sesenta como para atraer una crítica demoledora. Sus dos principales detractores, Edmund Phelps y Milton Friedman, ganaron cada uno un Premio Nobel.

Phelps comenzó a escribir modelos innovadores del mercado de trabajo en 1966. Un año más tarde, Friedman dio lo que se convirtió en la crítica canónica de la vieja manera de pensar en un discurso a la Asociación Americana de Economía. En él, argumentó que, lejos de haber un menú de opciones para los políticos a elegir, una tasa de desempleo -una tasa natural- eventualmente prevalecería.

Supongamos, razonó Friedman, que un banco central imprime dinero en un intento de empujar el desempleo por debajo de la tasa natural. Una oferta de dinero más grande conduciría a más gasto. Las empresas responderían al aumento de la demanda de sus productos mediante la expansión de la producción y la elevación de los precios, digamos un 5%. Esta inflación cogería por sorpresa a los trabajadores. Sus salarios valdrían menos de cuando negociaron sus contratos. El trabajo sería, durante un tiempo, artificialmente barato, alentando la contratación. El desempleo caería por debajo de la tasa natural. El banco central lograría su objetivo.

Sin embargo, la próxima vez que se negociaran los salarios, los trabajadores exigirían un aumento del 5% para restaurar su nivel de vida. Ni la empresa ni el trabajador habrían ganado o perdido poder de negociación desde la última vez que se fijaron los salarios reales, por lo que la tasa natural de desempleo se reafirmaría a medida que las empresas pagaran el aumento. Para bajar el desempleo nuevamente, el banco central podría emprender otra ronda de flexibilización monetaria. Pero los trabajadores pueden ser engañados sólo por una cierta cantidad de tiempo. Llegarían a esperar un 5% de inflación, e insistirían en salarios proporcionalmente más altos por adelantado, en lugar de jugar a ponerse al día con el banco central. Sin una sorpresa inflacionaria, no habría un período de mano de obra inesperadamente barata. Así que el desempleo no caería.

¿La implicancia? Para que un banco central mantenga el desempleo por debajo de la tasa natural, debe superarse a sí mismo constantemente, produciendo una inflación que sorprenda, tras una inflación que sorprenda. Por lo tanto, razonó Friedman, los keynesianos estaban equivocados al fijar una baja tasa de desempleo a una tasa elevada de inflación. Para mantener el desempleo incluso un poco por debajo de la tasa natural, la inflación tendría que acelerarse año tras año. La tasa natural de Friedman y Phelps se conoció como la “tasa de desempleo no acelerante” (NAIRU, por sus siglas en inglés).

Ninguna sociedad podía tolerar que la inflación subiera o bajara sin cesar. Phillips había observado una correlación en los datos, pero no era una política que los hacedores de políticas pudieran explotar a largo plazo. “Siempre hay una compensación temporal entre la inflación y el desempleo”, dijo Friedman. “No hay compromiso permanente”. Casi 50 años después, esa es la premisa sobre la cual operan los bancos centrales del mundo rico. Cuando los funcionarios hablan de la curva de Phillips, significan la compensación temporal de Friedman. A largo plazo, creen, el desempleo llegará a una tasa natural.

La idea tiene tal influencia, en parte porque las contribuciones de Friedman y Phelps fueron oportunamente sincronizadas. Antes de 1968, EEUU había tenido dos años con el desempleo por debajo del 4% y la inflación por debajo del 3%. Pero cuando Friedman habló, los precios se aceleraron; la inflación subió a 4.2% en 1968. El año siguiente llegó a 5.4% incluso mientras que el desempleo casi no cambiaba. La “estanflación” de los años setenta destruyó la idea de una curva de Phillips estable. Los sucesivos choques a los precios del petróleo, en 1973 y 1979, provocaron un aumento de la inflación y del desempleo. En 1975 ambos fueron superiores al 8%; en 1980 la inflación alcanzó el 13.5%, incluso mientras que el desempleo superaba el 7%. La idea de la NAIRU parecía un poco débil; la inflación debía caer cuando el desempleo era demasiado alto. Pero los seguidores de Friedman podrían argumentar que las malas políticas del lado de la oferta, junto con las crisis del precio del petróleo, habían empujado a la NAIRU hacia arriba.

Alrededor del mismo tiempo, sin embargo, el concepto de la NAIRU fue atacado por teóricos. Se basaba, en parte, en la idea de que las expectativas de inflación son “adaptativas”: para predecir la inflación, las empresas y los trabajadores consideran su valor actual. Pero la doctrina de las “expectativas racionales” decían que las empresas y los consumidores, en la mayor medida posible, anticiparían las acciones de los responsables de políticas. Cada vez que el público sospechara que los banqueros centrales tratarían de empujar el empleo por debajo de la tasa natural, la inflación aumentaría inmediatamente. Por otro lado, una promesa creíble de no buscar ningún boom de empleos insostenibles debe mantener la inflación bajo control, simplemente “anclando” las expectativas.

Esa propuesta fue puesta a prueba después de que Paul Volcker se convirtiera en presidente de la FED en 1979. Volcker tenía como objetivo reducir la inflación. Por lo tanto, tendría que probar su temple. Su política monetaria restrictiva -la tasa de los fondos federales alcanzó casi el 20% en 1981- contribuyó a una recesión de doble caída (en doble w), lo que llevó al desempleo por encima del 10%. Se logró el objetivo; la inflación cayó. Desde la época de Volcker en la FED, rara vez se ha superado el 5%.

Hasta el día de hoy, algunos economistas señalan las recesiones de Volcker como una prueba de que las expectativas de inflación son adaptativas. El público no creía que la inflación caería sólo porque la FED decía que lo haría. EEUU tuvo que sufrir un alto desempleo para bajar la inflación. Después de todo, los hacedores de políticas tenían que enfrentarse a una curva de Phillips a corto plazo, como habían argumentado Friedman y Phelps.

Sin embargo, la experiencia de los años ochenta no se repetiría. En las décadas siguientes, los bancos centrales se comprometieron con los objetivos de inflación. A medida que ganaban credibilidad, el equilibrio entre la inflación y el desempleo se debilitó. Los economistas escribieron modelos “nuevos keynesianos” que incorporaban expectativas racionales. A mediados de la década de 2000, algunos de estos modelos mostraban una “coincidencia divina”: el objetivo del mejor camino posible para la inflación, después de un shock económico, también daría lugar al mejor camino posible para el desempleo.

Pocos economistas piensan que la coincidencia divina se cumple en la práctica. Los nuevos modelos keynesianos por lo general luchan por explicar la realidad a menos que se ajusten para incorporar, por ejemplo, al menos algunas personas con expectativas adaptativas. Un examen superficial de los datos sugiere que las expectativas siguen a la inflación (se hundió, por ejemplo, después de que los precios del petróleo cayeran a finales de 2014).

Casos extraños

La inflación se ha comportado extrañamente durante la última década. La recesión que siguió a la crisis financiera de 2007-08 aumentó el desempleo estadounidense al 10%. Pero la inflación subyacente bajó por debajo del 1% sólo brevemente, nada como la caída que predecían los modelos. Debido a que la única manera en que los economistas pueden estimar la tasa natural es observando cómo se mueven en realidad la inflación y el desempleo, asumieron que la tasa natural había aumentado (una estimación en 2013 por Robert Gordon, de Northwestern University, la puso en 6.5%). Sin embargo, a medida que los mercados de trabajo se han endurecido -el desempleo fue del 4.3% en julio- la inflación se ha mantenido estable. Las estimaciones de la tasa natural se han revisado hacia la baja. 

Esta volatilidad en las estimaciones de la tasa natural limita su utilidad para los encargados de formular políticas. Algunos argumentan que se están utilizando datos incorrectos, porque la tasa de desempleo excluye a aquellos que han dejado de buscar trabajo. Otros dicen que la curva de Phillips a corto plazo se ha aplanado ya que las expectativas de inflación se han vuelto cada vez más firmemente ancladas. La pregunta es: ¿cuánto tiempo permanecerán así? Mientras el bajo desempleo no genere suficiente inflación, los bancos centrales se enfrentarán a la presión para seguir aplicando estímulos. Sus funcionarios temen que, si la inflación sube repentinamente, podrían perder su credibilidad duramente ganada y terminar de regreso en 1980, teniendo que crear una recesión para volver a bajar la inflación.

Esta reciente experiencia ha llevado a algunos a dudar de la existencia misma de la tasa natural de desempleo. Pero para rechazar la tasa natural por completo, se tendría que creer una de dos cosas. O bien los bancos centrales no pueden influir en la tasa de desempleo, ni siquiera en el corto plazo, o pueden fijar el desempleo tan bajo como quieran, incluso cero, sin provocar la inflación. Ninguna de las dos opciones es creíble. La tasa natural de desempleo seguramente existe. Si se puede conocer o no, es otro tema. Lampadia

El mundo ha entrado en un período de mayor incertidumbre política, sin embargo, el impacto en el crecimiento económico global parece estar mejorando. La economía estadounidense probablemente verá un alza moderada en la confianza empresarial y posiblemente algún alivio fiscal en el 2017, pero este no es el único escenario positivo en el panorama. Europa y Japón también están experimentando una dinámica interna de crecimiento más fuerte.

Según un reciente análisis de The Economist (compartido y traducido líneas abajo) y su análisis ’La economía mundial se está recuperando’, los manufactureros a nivel mundial tuvieron su mes más activo en casi seis años, basado en el Índice de gestores de compras de JPMorgan, el nivel más alto en más de seis años.

La importancia de este indicador se debe a que aunque la fabricación representa menos del 20% de la economía en varias economías clave como Estados Unidos y Gran Bretaña, sigue siendo un componente importante y puede a menudo apoyar a las industrias de servicios.

The Economist cita a Manoj Pradhan, de Talking Heads Macro, una firma de investigación, quien afirma que “La amplitud de la mejora (desde Asia hasta Europa y América) hace que haya una mayor probabilidad de un crecimiento sostenido. Una amplia tendencia es un buen indicador de una tendencia establecida”.

En el Perú, en los últimos tiempos, desde que perdimos el impulso hacia el crecimiento el 2011, se le ha echado la culpa de nuestro de menor crecimiento, a la economía global y a la caída de los commodities. Siempre tratamos de contradecir ese relato que tapaba la mediocridad del manejo económico, pero entre políticos, periodistas y economistas, empedraron el camino por el que abandonamos el crecimiento.

Lo precios de la materias primas bajaron, pero el Perú es un productor de costos bajos. La verdad es que el Perú dejo de crecer, en gran medida, por la invasión del aparato estatal por parte de las huestes de las izquierdas que se auparon al gobierno de Humala, bajo la dirección de su primer ministro, el ubicuo Salomón Lerner Ghitis. Sorprendentemente, buena parte de ellos sigue formando parte de la burocracia del Estado, algo especialmente dañino en el actual gobierno, que estaba llamado a corregir los entuertos del anterior.

Además de la ideología, el otro factor que paró el crecimiento del país, fue la parada en seco de la inversión minera, como producto de los conflictos (político) sociales. Ver en Lampadia: Lampadia presentó su primer libro.

Ahora debemos retomar la senda del crecimiento. Necesitamos generar recursos para sobreponernos a las desgracias de los huaycos y cerrar las brechas económicas y sociales que siguen afectando a muchos peruanos. Debemos fomentar la inversión privada en minería, explicando al país los traicioneros infundios con los que se la debilitó. Lampadia

En aumento
La economía mundial disfruta de un repunte sincronizado

The Economist
18 de marzo de 2017

Los ciclos económicos y políticos tienen el hábito de estar fuera de sincronía. Simplemente pregúntele a George Bush, quien perdió las elecciones presidenciales en 1992 porque los votantes lo culparon por la recesión. O el canciller Gerhard Schröder, abandonado por los votantes alemanes en 2005 después de imponer reformas dolorosas, sólo para ver a Angela Merkel cosechar los frutos.

Hoy, casi diez años después de la crisis financiera más severa desde la Gran Depresión, por fin está en marcha una amplia expansión económica. En América, Europa, Asia y los mercados emergentes, por primera vez desde un breve repunte en 2010, todos los quemadores están funcionando a la vez.

Pero el humor político es agrio. Una rebelión populista, alimentada por años de lento crecimiento, todavía se está extendiendo. La globalización está en desuso. Un nacionalista económico se sienta en la Casa Blanca. Esta semana todos los ojos estaban en las elecciones holandesas con Geert Wilders, un ideólogo islamofóbico holandés [que perdió las elecciones].

Esta disonancia es peligrosa. Si los políticos populistas ganan el crédito por una economía más floreciente, sus políticas ganarán credibilidad, con efectos potencialmente devastadores. Mientras un esperado repunte eleva los espíritus y extiende la confianza, la gran pregunta es: ¿qué hay detrás de ello?

Todos juntos ahora
La década pasada ha estado marcada por falsos amaneceres, en los que el optimismo al comienzo de un año se ha deshecho –ya sea por la crisis del euro, oscilaciones en los mercados emergentes, el colapso del precio del petróleo o temores de un colapso en China–. La economía de Estados Unidos ha seguido creciendo, pero siempre con vientos en contra. Hace un año, la Reserva Federal esperaba elevar las tasas de interés cuatro veces en 2016. Las debilidades globales lo impidieron.

Ahora las cosas son diferentes. Esta semana, la Fed elevó las tasas por segunda vez en tres meses, gracias en parte al vigor de la economía estadounidense, pero también por el crecimiento en todas partes. Los temores sobre la sobrecapacidad china y la devaluación del yuan han retrocedido. En Japón, en el cuarto trimestre, el gasto de capital creció a su ritmo más rápido en tres años. La zona euro ha cobrado velocidad desde 2015. El índice de confianza económica de la Comisión Europea está en su nivel más alto desde 2011; el desempleo en la zona euro está en su nivel más bajo desde 2009. 

Las campanas de la actividad global se ven también con entusiasmo. En febrero, Corea del Sur, un referente del comercio mundial, registró un crecimiento de las exportaciones superior al 20%. Los fabricantes taiwaneses han registrado 12 meses consecutivos de expansión. Incluso en lugares acostumbrados a la recesión lo peor ha terminado. La economía brasileña ha estado contrayéndose durante ocho trimestres, pero, con las expectativas de inflación domesticadas, las tasas de interés ahora están cayendo. Es probable que Brasil y Rusia añadan crecimiento al PBI mundial este año, en lugar de restarle. El Instituto de Finanzas Internacionales estima que en enero el mundo en desarrollo alcanzó su tasa de crecimiento mensual más rápida desde 2011.

Esto no quiere decir que la economía mundial ha vuelto a la normalidad. Los precios del petróleo cayeron un 10% en la semana hasta el 15 de marzo por renovados temores de exceso de oferta; una caída sostenida perjudicaría las economías de los productores más de lo que beneficiaría a los consumidores. La acumulación de la deuda de China es una preocupación perdurable. El crecimiento de la productividad en el mundo rico sigue siendo débil. Fuera de Estados Unidos, los salarios siguen creciendo lentamente. Y en Estados Unidos, la creciente confianza empresarial aún tiene que traducirse en una creciente inversión.

La apertura de la recuperación exige un acto de equilibrio. A medida que suben las expectativas de inflación, los bancos centrales tendrán que sopesar la presión de endurecer la política contra el riesgo de que, si van demasiado rápido, los mercados de bonos y los prestatarios sufran. Europa es especialmente vulnerable, porque el Banco Central Europeo está alcanzando los límites legales del programa de compra de bonos que ha utilizado para mantener el dinero barato en economías débiles.

El mayor riesgo, sin embargo, son las lecciones políticas. Donald Trump está rezando sus propias alabanzas tras los últimos números de empleos y confianza. Es cierto que el sentimiento bursátil y empresarial se ha disparado por las promesas de desregulación y un impulso fiscal. Pero las afirmaciones de Trump de haber creado mágicamente empleos son pura fanfarronería. La economía estadounidense ha añadido empleos durante 77 meses seguidos.

Sin Keynes no hay ganancias

Lo más importante es que el auge no tiene nada que ver con el nacionalismo económico del “America Primero” de Trump. De todos modos, el auge mundial reivindica a los populistas que hoy los expertos a menudo critican. Los economistas han sostenido durante mucho tiempo que las recuperaciones de las crisis financieras tardan mucho tiempo: las investigaciones sobre 100 crisis bancarias de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard sugieren que los ingresos vuelven a los niveles previos a la crisis sólo después de ocho largos años. La mayoría de los economistas también argumentan que la mejor manera de recuperarse después de una crisis de deuda es limpiar los balances rápidamente, mantener la política monetaria suelta y aplicar estímulo fiscal siempre que sea prudentemente posible.

La recuperación de hoy confirma la prescripción. La Fed fijó las tasas de interés en el piso hasta que el pleno empleo estaba a la vista. El programa de compra de bonos del BCE ha mantenido en niveles tolerables los costos de endeudamiento en los países propensos a crisis, aunque el acento de Europa sobre la austeridad, recientemente relajado, hizo que el trabajo fuera más difícil. En Japón, las subidas del IVA han reducido los avances previos; esta vez el gobierno sabiamente ha diferido un aumento hasta por lo menos 2019.

Con todo, un respaldo a políticas económicas populistas favorecería a los partidos insurgentes en países como Francia, donde la líder de extrema derecha Marine Le Pen está en buena posición para ganar la presidencia. También favorecería políticas erróneas. Los recortes de impuestos propuestos por Trump impulsarían a una economía que ahora menos necesita apoyo –y complican la tarea de la Fed–. Fortificados por la creencia errónea en su propia visión del mundo, los proteccionistas de la administración podrían instar a Trump a abandonar la infraestructura de la globalización (eludiendo a la Organización Mundial del Comercio en la persecución de sus quejas contra China), arriesgando una guerra comercial. Un derroche fiscal en el país y un dólar más fuerte ampliaría el déficit comercial de Estados Unidos, lo que podría fortalecer su mano. Los populistas no merecen crédito por la mejora. Pero todavía podrían arrebatárnosla. 
Lampadia

Para sustentar los mensajes de The Economist, compartimos abajo los cuadros de su segundo artículo ‘La economía mundial se está recuperando’:

 

La Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) prepara una posible subida de tasas. Las señales son cada día más claras y la gran pregunta es si esta vez los mercados emergentes están preparados para resistir el impacto. La última vez que la FED aumentó la tasa en diciembre de 2015, los flujos de capital hacia los mercados emergentes cayeron hasta 45%.

Ahora todas las señales indican que una nueva suba de tasas vendrá después de las elecciones presidenciales estadounidenses, cuando se tenga mayor certeza del panorama político.  ¿Qué ocurrirá entonces si Janet Yellen, presidente de la Reserva Federal, la lleva a un rango de 0.50% a 0.75%?

Fuente: www.activistpost.com

La respuesta parece clara: una subida en las tasas no dañaría a las economías de los mercados emergentes. A diferencia de hace unos años, ahora países emergentes como el Perú están bien preparados para las acciones de la FED, quienes además ya han digerido esta noticia y la ven venir hace varios meses.

El artículo del FMI que glosamos líneas abajo, indica que Tailandia tienen reservas equivalentes a tres veces su deuda externa de corto plazo. Pues el Perú tiene reservas de US$ 61,575 millones que equivalen a 32% del PBI y es 1.7 veces mayores a la deuda total (US$ 36,000 millones, 18% del PBI).

Uno de los miedos más fuertes de un fortalecimiento del dólar inducido por la FED es que causaría un debilitamiento de las divisas locales hace que el pago de la deuda en dólares sea mucho más caro. Pero el Perú ya se viene preparando para un escenario de alza de tasas de la Reserva Federal y, por consiguiente, de mayor volatilidad. Según Alfredo Thorne, “hemos reducido el costo en tasas de interés, hemos reducido el valor de la deuda y hemos tenido una demanda fenomenal, de cerca de S/24,000 millones, para un intercambio de S/10,250 millones”.

Además agregó que, “En intereses es cerca de S/120 millones y en capital, comparándolo con el valor presente neto de la deuda que canjeamos, llega a alrededor de S/80 millones. Hemos retirado US$600 millones de bonos globales [denominados] en dólares. Es una cosa muy difícil, nadie lo está haciendo. La proporción de soles en nuestro endeudamiento ha pasado de 45% a 47%. También hemos reducido los bonos de corto plazo, lo que nos ‘limpia’ la necesidad de amortizar en los próximos años.”

Al cambiar deuda pública en dólares a soles, se busca enfrentar de una manera más sólida una posible alza de tasas de interés en Estados Unidos. De esta manera se reduciría la concentración externa de obligaciones que tiene con organismos multilaterales.

Es importante resaltar que el Perú está en una situación muy especial en comparación al resto de los mercados emergentes. Casi no tenemos deuda, es de tan solo 25% del PBI, mientras que otros países como México o Colombia tienen alrededor del 50%. Además, Thorne recalcó algo esencial: “cuando Brasil perdió el grado de inversión, quedamos muy pocos emisores en la región con esa calificación y somos los que menos deuda tenemos ofertada en el mercado. Los inversionistas quieren que emitamos más, pero no tenemos ningún ánimo de endeudar más al país.”.

Esto nos defiende del otro gran miedo a la subida de las tasas: una fuga de capitales de las naciones emergentes buscando mayores rentabilidades. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica, la subida de las tasas de interés si afectaría negativamente nuestro proceso de crecimiento, pues reduciría la inversión privada debido al mayor costo de financiamiento; y también al consumo privado, debido al mayor costo de la deuda. Pero al ser el Perú el país más atractivo para inversiones en  la región, podríamos evitar la mayor parte de las consecuencias negativas.

Por lo tanto, nuestra deuda es una de las más apreciadas en la región. Y la región en general se encuentra muy bien preparada para una subida de tasas. Lampadia

Los mercados emergentes están bien preparados para un aumento de la tasa de la FED, afirmaron los banqueros centrales durante el Panel de Discusión del FMI

Publicado por FMI

9 de octubre de 2016

Traducido y glosado por Lampadia

De izquierda a derecha: el gobernador José Darío Uribe Escobar, el primer gobernador Ksenia Yudaeva, el gobernador Lesetja Kganyago, y el gobernador Veerathai Santiprabhob (Foto: FMI)

• Tailandia y otros han acumulado reservas de divisas

• La sólida economía de EEUU beneficia a los mercados emergentes

• Los tipos de cambio flexibles ayudan a absorber los choques externos

Las economías emergentes están bien preparadas para manejar cualquier consecuencia de un aumento en la tasa de interés de la Reserva Federal (FED), a diferencia de lo ocurrido en 2013, cuando fueron sorprendidos por la volatilidad de la moneda durante la llamada “taper tantrum” (amortiguamiento crónico), según los bancos centrales que participaron en un seminario del FMI.

Países como Tailandia han acumulado grandes reservas de divisas, lo que ayudará a absorber las salidas de capital que podría resultar de un endurecimiento de la política de la FED, señaló el gobernador del Banco Central de Tailandia, Veerathai Santiprabhob. En Tailandia, las reservas de divisas son tres veces más grandes que la deuda externa de corto plazo, dijo.

“Tenemos una reserva suficiente para hacer frente, los flujos de capital volátiles de  corto plazo “, señaló Santiprabhob, en una mesa redonda el 8 de octubre durante las Reuniones Anuales del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial en Washington DC.

Lo que es más, las proyecciones más recientes de la FED muestran que su objetivo para la tasa de fondos federales es poco probable que aumente mucho más de un rango de 0.25% a 0.5%, afirmó Santiprabhob.  “Creo que el mercado lo ha internalizado tan bien que no espera ver una interrupción importante en los flujos de capital”, dijo.

Una economía fuerte en EEUU

Lesetja Kganyago, el gobernador del Banco Central de Reserva de Sudáfrica, señaló que un aumento del tipo de interés de la FED podría ser positivo para los mercados emergentes, si es visto como un signo de fortaleza económica de Estados Unidos. “Una economía estadounidense fuerte es buena para la economía mundial, nos beneficiaríamos de eso”, señaló.

La llamada “rabieta cónica” del año 2013 se produjo cuando el entonces presidente de la FED, Ben Bernanke, señaló que el banco central estadounidense podría comenzar  pronto a reducir o disminuir sus adquisiciones de bonos, que se habían estado utilizando para parar las tasas de interés de largo plazo. Como resultado, los inversionistas retiraron dinero de los mercados emergentes y compraron activos estadounidenses ante las expectativas de mayores rendimientos, empujando el precio del dólar más arriba.

En la discusión del panel, los bancos centrales concordaron que la FED ha mejorado sus comunicaciones desde 2013, ayudando a preparar a los participantes del mercado sobre cambios en la política de las tasas, como la decisión tomada el pasado diciembre de elevar el objetivo de los fondos federales por primera vez desde 2006.

“En el período previo a la subida de tasas el año pasado, la comunicación era muy clara”, afirmó Kganyago. “Esta vez la comunicación también es muy clara”, agregó en referencia a las expectativas que la FED subirá su tasa de nuevo antes de que finalice el año.

Tipos de cambio flexibles

En términos más generales, los panelistas afirmaron que los bancos centrales de los mercados emergentes han adoptado políticas que han ayudado a sus países a absorber los choques externos, tales como la caída de los precios del petróleo y otras materias primas.

En Sudáfrica, cuando los precios internacionales de los metales extraídos en el país cayeron junto con otras materias primas, la consiguiente disminución en el valor del rand amortiguó el impacto cuando se midió en moneda local, dijo Maurice Obstfeld, Consejero Económico del FMI y Economista Jefe, quien moderó el panel.

La situación era similar en Rusia, que adoptó un tipo de cambio flotante a finales de 2014, dijo Ksenia Yudaeva, primer gobernador adjunto del Banco de Rusia. “Ayudó a que la economía se ajuste muy rápido a este choque”, agregó.

“En Colombia, el Banco Central ha permitido que la moneda flote libremente desde 1999, y se ha aprovechado de los períodos en que el peso se fortaleció para acumular reservas de divisas extranjeras”, dijo gobernador del Banco de la República de Colombia, José Darío Uribe Escobar. También argumentó que la volatilidad en sí mismo no era un problema, especialmente si se asocia con un limitado traspaso a la inflación y a bajas exposiciones en moneda extranjera por los hogares y empresas.

“Al igual que Tailandia, Sudáfrica empezó a acumular reservas de divisas, pero las utiliza para intervenir en los mercados de divisas sólo para suavizar la volatilidad y proporcionar liquidez para operaciones de gran envergadura, y no para dirigir el tipo de cambio”, dijo Kganyago.

Estas políticas han ayudado a los bancos centrales de mercados emergentes a lidiar con  cualquier eventualidad, tales como la salida de Gran Bretaña de la Unión Europea.

“Los problemas pueden venir de cualquier dirección. Nuestro trabajo es identificar las perturbaciones potenciales y estar preparados para reaccionar ”, dijo Yudaeva. Lampadia

En este análisis presentamos la sexta y última publicación de The Economist sobre las más importantes teorías económicas explicadas de una manera menos ‘matematizada’ y con énfasis en cómo estas teorías se aplican y afectan nuestra realidad. 

Las cinco anteriores publicaciones de esta serie son:

1. La asimetría de la información en los mercados actuales:  Cómo una teoría pudo dar forma a los negocios
    
2. El Momento Minsy: La gran crisis financiera y económica que no se supo evitar
    
3. El teorema de Stolper-Samuelson y su vinculación con el libre comercio:El teorema que revolucionó la visión de los aranceles y salarios

4. El gran debate sobre la adecuación de políticas públicas expansivas o contractivas para guiar las fluctuaciones del ciclo económico:Aprendamos de la gran crisis del 2008-2009.

5. La teoría de juegos (de John Nash), un estudio de las estrategias que se llevan a cabo en juegos complejos: Sobre resultados inesperados de decisiones individuales

Con la traducción y comentarios de estas publicaciones, esperamos haber contribuido a acercar las teorías económicas más sofisticadas a los jóvenes peruanos, especialmente a aquellos que estudian economía y finanzas en nuestros institutos y universidades.

Este último artículo se refiere al trilema de Mundell-Fleming, más conocido en la economía internacional como la “Trinidad imposible”, que pone al descubierto las limitaciones y pies forzados de política económica que enfrentan los países en un mundo de flujos de capitales libres. 

El modelo Mundell-Fleming (desarrollado en la década de 1960 por Robert Mundell y Marcus Fleming), advierte que es imposible que un país pueda compatibilizar una política monetaria independiente con el libre movimiento de capitales y un tipo de cambio fijo. Así, por ejemplo, un país con una cuenta de capitales abierta puede sufrir una intensa presión para depreciar su moneda que llevaría a su banco central a tener que intervenir para garantizar la estabilidad del tipo de cambio. 

En palabras de Paul Krugman, “el punto es que no se puede tener todo: un país debe elegir dos de tres objetivos de política. Puede fijar su tipo de cambio sin debilitar a su banco central, pero sólo mediante el mantenimiento de controles sobre los flujos de capitales, o puede permitir la libre movilidad de capitales manteniendo la autonomía monetaria, pero sólo a expensas de dejar flotar el tipo de cambio (como Gran Bretaña – o Canadá), o puede optar por permitir el libre movimiento de capitales y estabilizar la moneda, pero a costa de abandonar cualquier posibilidad de ajustar las tasas de interés para combatir la inflación o la recesión (como la Argentina de 2002)”.

China ha sido nombrada continuamente como el ejemplo de un país que ha intentado desafiar esta teoría. Hasta el momento, China ha optado por mantener el yuan más o menos ligado al dólar, implementar una política monetaria más laxa y no controlar de forma absoluta la entrada y salida de capitales del país. Esta situación está desembocando, entre otras cosas, en fuertes salidas de capitales y en una considerable erosión de las reservas de divisas del gigante asiático. Si la situación se prolonga sin que las autoridades chinas den un giro a sus políticas, la economía de Pekín colapsará con unas consecuencias incalculables. Ahora, China debe elegir entre dejar que el yuan flote de forma limpia y libre, implementar una política monetaria muy restrictiva o implementar fuertes controles de capitales.

Como afirma The Economist, el trilema es realmente un dilema: elegir entre permanecer abiertos a los flujos de capitales o mantener el control de las condiciones financieras locales. Lampadia

El trilema de Mundell-Fleming
Dos de tres no está mal

Un tipo de cambio fijo, la autonomía monetaria y el libre flujo de capitales son incompatibles, de acuerdo con la última publicación de nuestra serie de grandes ideas económicas

Publicado por The Economist
04 de setiembre de 2016
Traducido y glosado por Lampadia

A Hillel el Mayor, un líder religioso del siglo I, se le pidió que resuma el Torá parado sobre una sola pierna. “Aquello que es odioso para ti, no lo hagas a tus compañeros. Ese es todo el Torá. El resto son comentarios; ve y apréndelo”, respondió. Michael Klein, de la Universidad de Tufts, escribió que la base de la macroeconomía internacional (el estudio del comercio, la balanza de pagos, tipos de cambio, etc.) podría ser resumida de una manera similar: “Los gobiernos se enfrentan al trilema de política; el resto son comentarios”.

El trilema de la política económica, también conocido como la trinidad imposible o irreconciliable, dice que un país debe elegir entre la libre movilidad de capitales, el manejo del tipo de cambio y la autonomía monetaria (los tres vértices del triángulo en el diagrama). Sólo dos de los tres objetivos de política son posibles. Un país que quiere fijar su tipo de cambio y tener una política de tipos de interés libre de influencias del  exterior (lado C del triángulo) no puede permitir que los capitales fluyan libremente del exterior. Si el tipo de cambio es fijo, pero el país está abierto a los flujos de capital, no puede tener una política monetaria independiente (lado A). Y, si un país decide tener libre movilidad de capitales y quiere autonomía monetaria, tiene que permitir que su moneda flote (lado B).

Para entender el trilema, imaginemos un país que fija su tipo de cambio frente al dólar estadounidense y también está abierto a los capitales del exterior. Si su banco central fija las tasas de interés por encima de las establecidas por la FED (Reserva Federal de EEUU), los capitales del exterior inundarían al país en busca de una mayor rentabilidad. Estos flujos de dinero aumentarían la demanda por moneda local; rompiendo, eventualmente, la paridad con el dólar. Si las tasas de interés se mantienen por debajo de las de EEUU, los capitales dejarían el país y se devaluaría la moneda.

En las situaciones en que las barreras a los flujos de capital son indeseables o inútiles, el trilema se reduce a una elección: entre un tipo de cambio flexible y el control de la política monetaria; o un tipo de cambio fijo y la servidumbre monetaria. Los países ricos suelen elegir la primera opción, pero los países que adoptaron el euro abrazaron  la segunda. El sacrificio de la autonomía de la política monetaria, que implicó la moneda única, fue evidente incluso antes de su lanzamiento en 1999.

En el período previo, los países aspirantes ligaron sus monedas al marco alemán (DM). Dado que el capital se mueve libremente dentro de Europa, el trilema obligó a los posibles miembros a seguir la política monetaria de Alemania, la potencia regional. El jefe del banco central holandés, Wim Duisenberg (que posteriormente se convirtió en el primer presidente del Banco Central Europeo), se ganó el apodo de “Sr Quince Minutos”, debido a la rapidez con la que copiaba los cambios de las tasas de interés realizados por el Bundesbank (Alemania).

Esta servidumbre monetaria es tolerable para los Países Bajos (Holanda) debido a que su comercio está estrechamente ligado a Alemania y las condiciones de ascenso y caída de los negocios en ambos países están ligadas. Para las economías menos estrechamente alineadas con el ciclo económico alemán, como España y Grecia, el costo de la pérdida de independencia monetaria ha sido mucho mayor: las tasas de interés que fueron demasiado bajas durante el boom y no tuvieron la opción de devaluar para salir de problemas una vez estallada la crisis.

Al igual que muchas grandes ideas económicas, el trilema tiene una herencia complicada. Para una generación de estudiantes de economía, era una consecuencia importante del llamado modelo Mundell-Fleming, que incorpora el impacto de los flujos de capital en un tratamiento más general de las tasas de interés, la política de tipo de cambio, el comercio y la estabilidad.

Este modelo fue nombrado en reconocimiento de los trabajos de investigación publicados en la década de 1960 por Robert Mundell, un brillante joven canadiense, teórico del comercio, y Marcus Fleming, un economista británico del FMI. Construyendo sobre la base de su investigaciones más tempranas, Mundell mostró en un artículo de 1963 que la política monetaria se vuelve inefectiva cuando existen plena movilidad de capitales y un tipo de cambio fijo. El artículo de Fleming tenía un resultado similar.

Si el mundo de la economía se mantuvo estable, era porque los flujos de capitales eran pequeños entonces. Las monedas del mundo rico estaban ligadas al dólar bajo un sistema de tipos de cambio fijos acordado en Bretton Woods, New Hampshire, (EEUU) en 1944. Fue sólo en 1970, cuando se rompió este acuerdo, que el trilema ganó gran relevancia en la política económica.

Tal vez la primera mención del modelo Mundell-Fleming la hizo en 1976, Rudiger Dornbusch, del Instituto de Tecnología de Massachusetts (MIT). El modelo de “overshooting” (sobre-devaluación) de Dornbusch trató de explicar por qué el  novísimo régimen de tipos de cambio flexibles, había demostrado ser tan volátil. Dornbusch fue quien ayudó a popularizar el modelo Mundell-Fleming en sus libros de texto (‘bestsellers’) (escritos con Stanley Fischer, ahora vicepresidente de la FED) y su influencia en estudiantes de doctorado, como Paul Krugman y Maurice Obstfeld. El uso del término “trilema de política”, como se aplica a la macroeconomía internacional, fue acuñado en un artículo publicado en 1997 por Obstfeld, que ahora es el economista jefe del FMI, y Alan Taylor, ahora de la Universidad de California Davis.

Pero para entender completamente la providencia y la significancia del trilema, hay que ir más atrás. En “El Tratado sobre el dinero”, publicado en 1930, John Maynard Keynes señaló una inevitable tensión en un modelo monetario en el que los capitales pueden moverse en búsqueda de mayores retornos:

Entonces, este pues es el dilema de un sistema monetario internacional: preservar las ventajas de la estabilidad de las monedas locales de los distintos miembros del sistema y, al mismo tiempo, preservar una autonomía local adecuada de cada miembro sobre su tasa de interés interna y su volumen de endeudamiento externo.

Esta es la primera destilación del trilema de política económica, incluso si la movilidad de capitales  se toma como dada. Keynes era muy consciente de ello cuando, a principios de 1940, estableció cómo creía él que podría reconstruirse el comercio mundial después de la guerra. Keynes creía que un sistema de tipos de cambio fijos era beneficioso para el comercio. El problema con el patrón oro de la entre-guerra, argumentó, era que no era auto-regulable. Si se producían grandes desequilibrios comerciales, como sucedió al final de los 1920, los países deficitarios se vieron forzados a responder a la resultante salida de oro. Lo hicieron, subiendo las tasas de interés para frenar la demanda de importaciones y reduciendo los salarios para restaurar la competitividad de las exportaciones. Esto llevó solo al desempleo, ya que los salarios no cayeron junto con el oro cuando este escaseó. El sistema podría ajustarse más fácilmente si los países con superávit incrementaran su gasto en importaciones. Pero no estaban obligados a hacerlo.

En su lugar, propuso un esquema alternativo, que se convirtió en la base  negociadora  de Gran Bretaña en Bretton Woods. Un ‘banco internacional de canje’ (ICB), establecería el balance de las transacciones que originaron el aumento de los superávits y déficits comerciales. En este esquema, cada país tendría una línea de sobregiro proporcional a su volumen comercial en el ICB. Esto  permitiría que los países deficitarios tengan un colchón frente a los dolorosos ajustes requeridos por el patrón oro. Además habrían sanciones para los países excesivamente laxos: por ejemplo, los sobregiros conllevarían intereses en una escala creciente. El esquema de Keynes también penalizaba a los países que intentasen acaparar muchos  recursos gravando los excedentesgrandes. Keynes no logró conseguir apoyo para semejante “ajuste de los acreedores”. EEUU se opuso a esta idea por la misma razón que Alemania la resiste en la actualidad: era un país con un gran superávit en su balanza comercial. Pero la propuesta (de Keynes) de un banco internacional de compensaciones con facilidades de sobregiros, estableció la base para la creación del  FMI.

Fleming y Mundell escribieron sus ‘papers’ mientras trabajaban en el FMI en el contexto del orden monetario de la posguerra que Keynes había ayudado a formar. Fleming había estado en contacto con Keynes en la década de 1940, mientras trabajaba en el servicio civil británico. Por su parte, Mundell trajo su inspiración desde casa (Canadá). 

Un entorno de rápida movilidad de capitales era difícil de imaginar para los economistas en las décadas posteriores a la segunda guerra mundial. Los flujos de capitales externos estaban limitados por las regulaciones y por la cautela de los inversionistas. Canadá era una excepción. Los capitales fluían libremente a través de su frontera con Estados Unidos, en parte debido a que bloquear esa movilidad era poco práctico, y también porque los inversionistas de EEUU no consideraban peligroso invertir en su vecino. Una consecuencia fue que Canadá no pudo ligar su moneda al dólar sin perder el control de su política monetaria. Así que el dólar canadiense pudo flotar desde 1950 hasta 1962.

Un canadiense, como Mundell, estaba mejor posicionado para imaginar las ventajas y desventajas que enfrentarían otros países una vez que los capitales comenzaran a moverse libremente y las monedas no estuvieran fijas. Cuando Mundell ganó el premio Nobel de Economía en 1999, Paul Krugman lo calificó como un “Nobel canadiense”. Algo más que solo una mera broma. Llama la atención cuántos académicos que trabajan en esta área, eran canadienses. Además de Mundell, Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson y Jacob Viner, hicieron grandes contribuciones.

Pero, una de las investigaciones recientes más influyente sobre el trilema fue hecha por una francesa. Hélène Rey, del London Business School, quien, en una serie de papers, argumentó que un país que está abierto a los flujos de capitales y que permite que su moneda flote no necesariamente goza de autonomía monetaria plena.

El análisis de Rey comienza con la observación de que los precios de los activos de riesgo, tales como acciones o bonos de alto rendimiento, tienden a moverse al mismo compás que la disponibilidad de crédito bancario y el peso de los flujos globales de capital. Para Rey, estos co-movimientos, son un reflejo de un “ciclo financiero global” impulsado por los cambios en el apetito de riesgo de los inversionistas. Eso, a su vez,  está fuertemente influenciado por los cambios en la política monetaria de la FED, que debe su poder al volumen del crédito en dólares de las empresas y las familias en todo el mundo. Cuando la FED baja su tipo de interés, hace más barato endeudarse en dólares. Eso hace subir los precios de los activos globales y por lo tanto impulsa el valor de los colaterales (garantías) contra los cuales se aseguran los préstamos. 

Por el contrario, en un reciente estudio, Rey encuentra que una decisión inesperada de la FED de elevar su principal tasa de interés, conduce rápidamente a un aumento de las hipotecas no sólo en EEUU, sino también en Canadá, Gran Bretaña y Nueva Zelanda. En otras palabras, la política monetaria de la FED da forma a las condiciones  crediticias en los países ricos que tienen tanto tipos de cambio flexibles como bancos centrales que establecen sus propias políticas monetarias.

‘Rey’ (rayo) de sol
Una lectura cruda de este resultado es que el trilema de política es realmente un dilema: la opción de elegir entre permanecer abiertos a los capitales externos o mantener el control de las condiciones financieras locales. De hecho, la conclusión de Rey es más sutil: las monedas flexibles no se ajustan a los flujos de capital de una manera que deje inmaculadas las condiciones monetarias internas, como implica el trilema. Así que si un país pretende conservar su autonomía monetaria, se deben emplear herramientas “macro-prudenciales” adicionales, como controles selectivos de capitales o requisitos adicionales de capital a los bancos [o inclusive mayores encajes] para frenar el crecimiento excesivo del crédito. 

Lo que está claro del trabajo de Rey es que el poder de los flujos globales de capitales,  significa que la autonomía de un país con una moneda flexible, es mucho más limitada que lo que implica el trilema. Dicho esto, un tipo de cambio flexible no es tan limitante como un tipo de cambio fijo. En una crisis, todo tiende a que se mantengan las ligaduras, hasta que se rompan. Una política interna de tipos de interés puede ser menos potente ante un ciclo financiero global que inspira a la FED. Pero es mejor que no tenerlo en absoluto, incluso si es una política económica equivalente a estar parado sobre una pierna.

Lampadia

La crisis del 2008/9 sigue teniendo impactos importantes en la economía global. En el caso de los países más ricos, sus economías no recuperan aún un ritmo de crecimiento que permita mejorar la sensación de bienestar. Además, los europeos no logran reducir el nivel de desempleo ni las inmensas deudas públicas que han acumulado.  Para colmo de males, se ha hecho evidente un aumento importante enla desigualdad en sus países.

Probablemente, este último tema es el más grave y su solución va más allá del artículo de Martin Wolf, sobre la política monetaria, que compartimos líneas abajo. Sobre éste, cabe resaltar lo asertivas que han sido las autoridades monetarias para enfrentar sus problemas con todas las armas necesarias.

Los riesgos de los tratamientos radicales de los bancos centrales

Martin Wolf

Financial Times

25 de mayo de 2016

Traducido y glosado por Lampadia

La política monetaria extrema puede tener consecuencias no deseadas

¿Hemos llegado a los límites de la política monetaria? No. El botiquín de los bancos centrales todavía está lleno. Sin embargo, el uso agresivo de ‘curas’ antiguas o el uso de nuevas ‘curas’ crean riesgos políticos, financieros y económicos. Peor aún, dichas acciones no puede resolver algunas de las dificultades más grandes que enfrentan las economías de altos ingresos. En un mundo ideal, por lo tanto, la política monetaria, no debería seguir siendo “el único juego en la ciudad”. Desafortunadamente, no vivimos en un mundo ideal. En el mundo real, los bancos centrales deben seguir siendo nuestros médicos de cabecera.

Los bancos centrales han empleado los tratamientos más radicales que nunca antes. Los principales bancos centrales de las economías avanzadas han fijado tasas de interés a corto plazo cercanas a cero. El Banco de Japón las aplica desde 1995. La Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y el Banco de Inglaterra han utilizado tasas ultra bajas desde principios de 2009. En 2013, el Banco Central Europeo (BCE) hizo lo mismo – aunque muy lentamente.

Estos bancos también han ampliado considerablemente sus balances a través de la flexibilización cuantitativa [compra de activos financieros del sector público y privado] o, en el caso del Banco de Japón, “flexibilización cuantitativa y cualitativa” (que incluye el alargamiento de los vencimientos de los activos adquiridos). Al igual que la FED, el Banco de Inglaterra ha dejado de comprar activos. Pero, su balance es más grande, en relación con el PBI  del Reino Unido, que a lo largo de su larga historia. El Banco de Japón y el BCE todavía están expandiendo sus balances (ver gráficos).

Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, señaló en Shanghai en febrero: “la innovación del Banco Central ha. . . llegado a tasas negativas, con alrededor de un cuarto de la producción mundial que se genera en economías en las que las tasas son, literalmente, altísimas”.

Sin embargo, incluso después de años de tales esfuerzos, EEUU es la única economía de altos ingresos que ha alcanzado su meta de inflación. Por ello la FED ha iniciado un ciclo de ajuste, cautelosamente, con la tasa de fondos federales aún por debajo de 0.5%.

Una respuesta a este aparente fracaso es el argumento de que cumplir con la meta de inflación no importa. Algunos incluso argumentan que la deflación tiene méritos. Este punto de vista es erróneo, por tres razones.

En primer lugar, si la inflación es cero o, aún peor, si resulta negativa, se hace más difícil conseguir los cambios necesarios en los precios relativos y los salarios. El obstáculo aquí es la rigidez de los salarios nominales. Esta dificultad es especialmente importante en una unión monetaria de varios países, como en la zona euro.

En segundo lugar, con deflación, los tipos de interés reales negativos sólo son posibles si hay tipos de interés nominales muy negativos. Sin tasas de interés reales negativas, los países podrían terminar en un período prolongado de demanda disminuida, alto desempleo y débil inversión.

En tercer lugar, con deflación, la carga real que implica un determinado nivel de deuda nominal va en aumento. Este riesgo de crear “deflación de la deuda”, una condición explicada por el economista estadounidense Irving Fisher, en la década de 1930. Mientras que Japón logró estabilizar la deflación a un ritmo lento, esto puede ser debido a su uso agresivo de la política fiscal. Descartado esto en la zona euro, los riesgos de la aceleración de la deflación pudieran ser mayores en esta.

Es importante que los bancos centrales alcancen sus metas de inflación. Esto incluye tasas nominales muy bajas o incluso negativas. Mario Draghi, presidente del BCE, afirmó recientemente, que muchos se quejan de que estas bajas tasas de interés son un problema en sí mismas. “Pero”, responde, “no son el problema. Son el síntoma de un problema subyacente, que es una insuficiente demanda para inversión en todo el mundo, para absorber todos los ahorros disponibles en la economía”.

La pregunta es qué tan bien puede la política monetaria remediar tal deficiencia crónica de demanda. Una respuesta es que los bancos centrales poseen muchas maneras de aplicar las nuevas medidas de estímulo monetario: las bajas e incluso negativas tasas de interés, compra de activos, metas más altas de inflación, la financiación monetaria pura y simple de los déficits públicos y el envío directo de dinero a los hogares. 

Ben Bernanke, ex presidente de la FED, demuestra la potencia de este tipo de herramientas. Él puede ser incluso demasiado cauteloso acerca de qué tan bajo pueden ir las tasas negativas, con el argumento de que “más allá de un cierto punto, la gente simplemente elegirá mantener con ellos,  el dinero que paga cero interés”. Pero la creación de un sistema de pagos basado en efectivo es una tarea difícil y costosa. Como argumenta Martin Sandbu, Director de Roller Agency (agencia desarrolladora de software), sería posible que el banco central o los bancos, limiten el acceso a dinero en efectivo o impongan cargas sobre la conversión de los depósitos en dinero en efectivo. Algunos economistas recomiendan incluso la abolición del dinero en efectivo.

Sin embargo, ir más lejos lleva a dificultades significativas:

En primer lugar, mientras menos convencional es la política, más difícil es calibrar sus efectos. Es necesario crear suficiente demanda adicional, pero no demasiada, junto con efectos secundarios manejables. Esto es muy difícil de hacer, entre otras cosas, porque la política monetaria se maneja a través de muchos canales. Por otra parte, los efectos pueden ser impredecibles. ¿Acaso las tasas negativas, por ejemplo, aumentan la confianza al mostrar que los bancos centrales no están fuera de municiones, o la dañan al demostrar la gravedad de la enfermedad?

En segundo lugar, algunos remedios pueden ser peor que la enfermedad. Tal vez la mayor preocupación es que los riesgos de una política monetaria extrema distorsionen el precio de los activos y la generación de nuevas burbujas financieras. Otra crítica es que la confianza en los tratamientos de política monetaria alivian la presión sobre los gobiernos para llevar a cabo las necesarias reformas estructurales. Otra vez, las políticas aparentemente diseñadas para afectar el tipo de cambio podrían ser vistas como mecanismos para empobrecer al vecino.

En tercer lugar, una política monetaria extrema tiene objeciones políticas. Por ejemplo, los acreedores se oponen a todas las políticas destinadas a reducir las tasas de interés. Una vez más, la gente teme que la financiación directa del déficit público no haría más que alentar el despilfarro fiscal.

Aparte de estas objeciones, hay otras dos importantes dificultades, al depender de una fuerte política monetaria.

Una de ellas es que, si la dificultad fundamental es un exceso de ahorro sobre inversión, la política fiscal sería un remedio mejor orientado. En Japón, por ejemplo, la gran dificultad ha sido el exceso de ahorro del sector de sociedades no financieras. La solución obvia sería mayor tributación de los beneficios no distribuidos. El aumento de los impuestos al consumo está simplemente mal dirigido. Una alternativa sería que los gobiernos aumenten el gasto en inversiones públicas de alta prioridad.

Otra objeción es que la debilidad de la demanda no es la única dificultad. Es, al menos igual de importante, la disminución del crecimiento de la productividad y, en un buen número de países, la falta de flexibilidad de los mercados. Por tales razones, un paquete más completo debería incluir reformas estructurales. Estos últimos no son una panacea, sobre todo a corto plazo, como ha señalado el Fondo Monetario Internacional. Pero necesitan ser parte de la receta.

La política monetaria no se ha agotado, y el uso activo de la misma es esencial. Pero una confianza excesiva en la política monetaria es problemática.

Una dificultad radica en los límites políticos de la acción futura. Otra limitación es la necesidad de calibrar la política y mitigar los efectos secundarios. La política fiscal debe desempeñar un papel mucho más importante en la gestión de la demanda. Más importante aún, la política monetaria puede paliar, pero no curar, los problemas estructurales de bajo crecimiento y mercados inflexibles. Todavía necesitamos una política monetaria activa. Pero no es todo lo que necesitamos. Lampadia

Compartimos una sesuda reflexión de The Economist sobre la debilidad de las monedas de reserva en el mundo, empezando por el dólar y la lejanía de sus supuestos sustitutos como el Euro y el Yuan.

Con el débil gobierno de Obama y sus tensas relaciones con su Congreso, los EEUU se alejan cada vez más de su (feneciente) rol de liderazgo de la economía y política globales. 

En el aspecto monetario, como reseña The Economist, no se puede confiar que los EEUU vayan a ser prestamistas de último recurso en una eventual nueva crisis de liquidez, ya sea por regulaciones restrictivas impuestas por el Congreso o por la debilidad de su ejecutivo. Esto representa un riesgo muy importantes a una gran parte de la economía global que se mantiene muy vinculada a la suerte del dólar.

En consecuencia, los países que se encuentran en esta situación, como el Perú, deben tener mucho cuidado con su manejo económico, fiscal y monetario, adoptando políticas públicas que propicien la solidez macro con la mejor calidad crediticia posible, tanto para el Estado, como para el sector privado.

Ver a continuación, el artículo de The Economist: 

El Dólar: Dominante y peligroso

Mientras que la supremacía económica de EEUU se desvanece, la primacía del dólar parece insostenible

Publicado por The Economist el 3 de octubre de 2015.

Traducido y glosado por Lampadia

Si las hegemonías son buenas para algo, es para conferir la estabilidad de los sistemas que dominan. Durante 70 años, el dólar ha sido la superpotencia del sistema financiero y monetario. A pesar de la subida del yuan, la primacía de la divisa estadounidense es indiscutible. Como medio de pago, medio de ahorro y un activo de reserva, nada puede tocarlo. Sin embargo, el dominio del dólar tiene fundamentos frágiles y el sistema en el que se sustenta es inestable. Peor aún, las monedas de reserva alternativas están falladas. Una transición hacia un orden más seguro será endiabladamente difícil.

Cuando el dólar se detenga

Durante décadas, el poder económico de Estados Unidos legitimó los reclamos del dólar para reinar supremo. Pero, se ha abierto una falla entre el poder económico de Estados Unidos y su músculo financiero. Los EEUU representan el 23% del PBI mundial y 12% del comercio de mercancías. Sin embargo, alrededor del 60% de la producción mundial y una participación similar de personas en el planeta, se encuentran dentro de una zona de facto del dólar, en la cual las monedas están vinculadas al dólar o relacionadas de alguna manera. La participación en el stock de la inversión corporativa internacional de las firmas estadounidenses ha caído de 39% en 1999 al 24% en la actualidad. Pero Wall Street marca el ritmo de los mercados a nivel mundial más que nunca. Los gestores de fondos estadounidenses manejan 55% de los activos del mundo, frente al 44% de hace una década.

La creciente brecha entre el poder económico y financiero de los Estados Unidos crea problemas para otros países, en la zona del dólar e incluso más allá. Esto se debe a que los costos de la dominación del dólar están empezando a superar los beneficios.

En primer lugar, las economías deben soportar giros salvajes. En los últimos meses, la posibilidad de una subida pequeña de las tasas de interés en EEUU ha succionado capital de los mercados emergentes y ha maltratado las divisas y los precios de las acciones. Las decisiones de la Reserva Federal afectan a las deudas en dólares en el exterior y a los depósitos en alrededor de US$ 9 millones de millones. Debido a que algunos países vinculan sus monedas al dólar, los bancos centrales deben reaccionar a la Reserva Federal. Los extranjeros poseen el 20-50% de los bonos del gobierno en moneda local en lugares como Indonesia, Malasia, México, Sudáfrica y Turquía: son más propensos a abandonar los mercados emergentes cuando las tasas estadounidenses suben.

En algún momento el dolor de las salidas de capital habría sido mitigado por la demanda, incluyendo las importaciones, que llevaron a que la Reserva Federal eleve las tasas en primer lugar. Sin embargo, en la última década, la participación de las importaciones de mercancías mundiales de Estados Unidos se ha reducido del 16% al 13%. Estados Unidos es el mayor mercado de exportación de sólo 32 países, frente a 44 en 1994; la cifra correspondiente a China ha aumentado de 2 a 43.

Un segundo problema es la falta de un tope de pérdidas para el sistema de dólar en el extranjero si se enfrenta a una crisis. En 2008-09, la FED llegó al rescate a regañadientes, actuando como prestamista de última instancia al ofrecer US$ 1 millón de millones de liquidez en dólares a los bancos extranjeros y a los bancos centrales. Las sumas involucradas en una futura crisis serían mucho más altas. El mundo del dólar en el extranjero es casi dos veces tan grande como lo fue en 2007. En la década de 2020, podría ser tan grande como la industria bancaria de América. Desde 2008-09, el Congreso se ha vuelto más cauteloso con los préstamos de emergencia de la Fed. Cuando suceda la próxima crisis, los planes de la Fed para emitir enormes líneas de swap podrían encontrar una resistencia reguladora o del Congreso. ¿Por cuánto tiempo van a estar preparados los países para atar sus sistemas financieros a la política díscola y disfuncional de los Estados Unidos?  

Esa pregunta se enfatiza por una tercera preocupación: EEUU utiliza cada vez más su influencia financiera como una herramienta política. Los políticos y fiscales utilizan el sistema de pago en dólares para afirmar el control no sólo sobre los banqueros y funcionarios díscolos y sobre criminales oficiales del fútbol (FIFA), sino también sobre los regímenes impredecibles como Rusia e Irán.

El rol del dólar en el extranjero afecta también a los estadounidenses. Aporta beneficios, además de endeudamiento barato junto con el “privilegio exorbitante” de poseer la moneda de reserva, sin embargo, hay costos. Si la Fed no actúa como prestamista de última instancia en una crisis de liquidez en dólares, la caída segura del exterior se recrudecerá en la economía de EEUU. E incluso sin una crisis, la dominación del dólar presentará a los políticos estadounidenses con un dilema. Si los extranjeros siguen acumulando reservas, van a dominar el mercado de bonos para la década de 2030.

Todo gira alrededor del dinero

Lo ideal sería que EEUU comparta la carga con otras monedas. Sin embargo, si la hegemonía del dólar es inestable, sus posibles sucesor son inadecuados. La batuta de superpotencia financiera ya se ha pasado antes, cuando Estados Unidos superó a Gran Bretaña en 1920-45. Pero Gran Bretaña y Estados Unidos eran aliados, lo que hizo la transferencia ordenada. Y Estados Unidos llegó con atributos ya hechos: una economía dinámica y, como Gran Bretaña, una cohesión política y Estado de Derecho.

Comparemos eso con los contendientes de hoy para el status de moneda de reserva. El euro es una moneda cuya existencia no puede darse por sentada. Sólo cuando la zona del euro ha acordado una unión bancaria completa y la emisión de bonos conjunta, entonces esas dudas serían totalmente enterradas. En cuanto al yuan, el gobierno de China ha creado el equivalente monetario de una autopista con una vasta red de ocho carriles de swaps de divisas con bancos centrales extranjeros, pero no hay nadie en ella. Hasta que China abra sus mercados financieros, el yuan será sólo un actor secundario. Y hasta que adopte el imperio de la ley, ningún inversor verá su moneda como verdaderamente segura.

Todo esto sugiere que el sistema monetario y financiero mundial no dejará pronto de depender de la divisa estadounidense. Hay cosas que EEUU podría hacer para asumir más responsabilidad; por ejemplo, mediante la creación de grandes líneas de swap de emergencia con más bancos centrales. Sin embargo, lo más probable es una fragmentación del sistema, ya que otros países optarían por aislarse de las decisiones de la Fed al abrazar los controles de capital. El dólar no tiene compañeros. Pero el sistema que el dólar soporta se está resquebrajando. L