Cuando no falta liquidez, como ahora, las expansiones monetarias no son efectivas.
Sería un error que el Banco Central redujera la tasa de referencia para enfrentar la desaceleración, por tres razones. En primer lugar, la desaceleración no es consecuencia de la falta de liquidez sino de la caída de los términos de intercambio y de la anodina respuesta de la política fiscal. En efecto, la liquidez total del sistema financiero viene creciendo más de 8% y el crédito al sector privado cerca de 15% en el último año, precisamente en el periodo en que el PBI desestacionalizado ha dejado de crecer. De hecho, la tasa de expansión del crédito se encuentra en el límite de lo prudente para una economía en freno. Reducir la tasa de referencia, inyectar más liquidez, no va a hacer que la inversión privada, estancada en el 2014, retome el ritmo ascendente de otros años.
En este sentido, hay una asimetría fundamental entre los efectos de una expansión monetaria sobre el PBI cuando hay suficiente e insuficiente liquidez. Cuando hay ausencia de liquidez, en un “credit crunch”, la política monetaria expansiva es altamente efectiva para dinamizar la actividad económica. Pero, cuando no falta liquidez, como ahora, las expansiones monetarias no son efectivas en incrementar la producción.
En segundo lugar, la desaceleración parece ya haber tocado fondo y reducir la tasa de referencia podría recalentar la economía y aumentar la inflación en el 2015. Utilizando el Indicador Coincidente (IC) de la actividad económica, desarrollado por Bruno Seminario y María Alejandra Zegarra, se puede inferir que la economía empezó a caer en setiembre del 2013, pero que parece haber un punto de inflexión en junio de este año (ver el gráfico del IC disponible en macroup.blogspot.com).
En otras palabras, el PBI desestacionalizado debería crecer durante el segundo semestre. Mi proyección sigue siendo, como en julio pasado, que la recuperación no será particularmente rápida y que el crecimiento del 2014 será inferior al 3%. Sin embargo, el crecimiento del 2015 sería más robusto, ayudado por la nueva producción de cobre, y sería precisamente entonces que los efectos de una hipotética reducción en la tasa de referencia se sentirían sobre la economía. Como sabemos, hay un rezago, de dos a tres semestres en nuestro país, entre un cambio en la tasa de referencia y sus plenos impactos sobre la economía. Por ello, una expansión monetaria hoy conlleva el riesgo de acelerar en demasía la demanda agregada en el 2015 lo que incrementaría la inflación entonces.
Finalmente, no tendría mucho sentido reducir la tasa de referencia hoy cuando los mercados financieros anticipan una subida de los tipos de interés en los Estados Unidos el próximo año. En efecto, se espera que, debido a la recuperación económica, la Reserva Federal incremente la tasa de política monetaria en el 2015 para evitar riesgos inflacionarios. Si esto sucediera, el Banco Central tendría más bien que subir la tasa de referencia para evitar una rápida depreciación del sol. Habría que anotar, en este punto, que el disímil crecimiento del crédito, más de 20% en soles y 6% en dólares, podría haber contribuido a la presión sobre el sol de los últimos meses, y que sería prudente un crecimiento más equilibrado del crédito en ambas monedas.
En suma, reducir la tasa de referencia sería inefectivo, poco prudente y acarrearía riesgos inflacionarios futuros.
