La profunda recesión que asola nuestro mundo producto de la pandemia está generando una disrupción en la manera de hacer política macroeconómica, un hecho que ya había empezado con las políticas monetarias no convencionales emprendidas para paliar la crisis financiera del 2008, pero que ahora se ha complementado con el nuevo protagonismo que tiene la política fiscal. De hecho, ahora que los bancos centrales se encuentran trabajando muy de cerca con los tesoros de los países, se ha perdido hasta cierto punto la distinción entre política monetaria y fiscal.

Un reciente y extenso artículo de The Economist que compartimos líneas abajo incide en las tres principales líneas de pensamiento que discuten sobre cuál debiera ser el enfoque más adecuado para reducir la volatilidad  del ciclo económico, ahora que queda más claro el panorama de que únicamente manipulando las tasas de interés de referencia en un contexto de tasa negativas, resulta insuficiente.

Evaluar este bagaje de políticas y analizar las implicancias de cada una de ellas en el mediano plazo resulta fundamental para las autoridades monetarias y fiscales tanto para países desarrollados como en vías de desarrollo como el nuestro. La eficacia de algunas, como la persistente compra de deuda y provisión de recursos por parte de los bancos centrales para seguir financiando los déficits fiscales de los gobiernos, descansa sobre supuestos altamente sensibles en los que ligeros cambios en el entorno financiero internacional puede desembocar en una terrible crisis si no se toman en cuenta.

Al respecto, reafirmamos nuestra idea de que no se puede relegar a los bancos centrales a ser simples fuentes de financiamiento permanentes de los gobiernos de turno porque sabemos de las tentaciones populistas que subyacen a ellos, lo cual puede llevar a sobreendeudar las economías fuera del equilibrio deseable. Al fin y al cabo, cuando las economías retomen progresivamente a su crecimiento potencial con la masificación de las vacunas, debe ser un imperativo reducir estos planes expansivos desde el lado estatal y permitir que el sector privado impulse la reactivación, brindando mayores exenciones fiscales y liberalizando los mercados laborales a través de la flexibilidad de la contratación y el despido.

Que la coyuntura actual no tuerza la finalidad de las autoridades monetarias de cuidar el valor de la moneda, pues ha sido gracias a esta independencia – que ha trascendido los ciclos politicos – que se ha generado estabilidad macroeconómica en los países. Veamos el análisis de The Economist que aborda estas discusiones a detalle. Lampadia

Empezar de nuevo
La pandemia del covid-19 está obligando a repensar la macroeconomía

Todavía no está claro a dónde conducirá

The Economist
25 de julio, 2020
Traducida y comentada por Lampadia

En la forma en que se conoce hoy, la macroeconomía comenzó en 1936 con la publicación de “La teoría general del empleo, el interés y el dinero” de John Maynard Keynes. Su historia posterior se puede dividir en tres eras. La era de la política guiada por las ideas de Keynes comenzó en la década de 1940. En la década de 1970 había encontrado problemas que no podía resolver y, por lo tanto, en la década de 1980, comenzó la era monetarista, más comúnmente asociada con el trabajo de Milton Friedman. En las décadas de 1990 y 2000, los economistas combinaron ideas de ambos enfoques. Pero ahora, en los restos dejados por la pandemia de coronavirus, está comenzando una nueva era. ¿Qué contiene?

La idea central de la economía de Keynes es la gestión del ciclo económico: cómo luchar contra las recesiones y garantizar que la mayor cantidad de personas que quieren trabajo puedan obtenerlo. Por extensión, esta idea clave se convirtió en el objetivo final de la política económica. A diferencia de otras formas de teoría económica a principios del siglo XX, el keynesianismo preveía un papel importante para el Estado en el logro de ese fin. La experiencia de la Gran Depresión había convencido a los protokeynesianos de que la economía no era un organismo de corrección natural. Se suponía que los gobiernos debían tener grandes déficits (es decir, gastar más de lo que recibían en impuestos) durante las recesiones para apuntalar la economía, con la expectativa de que pagarían la deuda acumulada durante los buenos tiempos.

El paradigma keynesiano se derrumbó en la década de 1970. La persistentemente alta inflación y el alto desempleo de esa década (“estanflación”) desconcertaron a los economistas convencionales, quienes pensaron que las dos variables casi siempre se movían en direcciones opuestas. Esto a su vez convenció a los formuladores de políticas de que ya no era posible “salir de una recesión”, como admitió James Callaghan, entonces primer ministro de Gran Bretaña, en 1976. Una idea central de la crítica de Friedman al keynesianismo era que si los formuladores de políticas trataban de estimular sin abordar las deficiencias estructurales subyacentes, aumentarían la inflación sin reducir el desempleo. Y la alta inflación podría persistir, simplemente porque era lo que la gente esperaba.

Los formuladores de políticas buscaron algo nuevo. Las ideas monetaristas de la década de 1980 inspiraron a Paul Volcker, entonces presidente de la Reserva Federal, a aplastar la inflación al restringir la oferta monetaria, a pesar de que hacerlo también produjo una recesión que disparó el desempleo. El hecho de que Volcker hubiera sabido que esto probablemente sucedería reveló que algo más había cambiado. Muchos monetaristas argumentaron que los formuladores de políticas antes que ellos se habían centrado demasiado en la igualdad de ingresos y riqueza en detrimento de la eficiencia económica. En su lugar, debían centrarse en lo básico, como una inflación baja y estable, que a largo plazo crearía las condiciones en las que aumentaría el nivel de vida.

Suena como un susurro

En los años 1990 y 2000 surgió una síntesis del Keynesianismo y el Friedmanismo. Con el tiempo, recomendó un régimen político poco conocido como “metas flexibles de inflación”. El objetivo central de la política era lograr una inflación baja y estable, aunque hubo espacio, durante las recesiones, para poner el empleo primero, incluso si la inflación era incómodamente alta. La herramienta principal de la gestión económica era la subida y bajada de las tasas de interés a corto plazo, que, según se descubrió, eran determinantes más confiables del consumo y la inversión que la oferta monetaria. La independencia de los bancos centrales de los gobiernos aseguró que no caerían en las trampas inflacionarias de las que advirtió Friedman. La política fiscal, como una forma de gestionar el ciclo económico, se dejó de lado, en parte porque se consideró que estaba demasiado sujeta a la influencia política. El trabajo de la política fiscal era mantener bajas las deudas públicas y redistribuir los ingresos en la medida y en la forma en que los políticos lo consideraran conveniente.

Ahora parece que este paradigma económico dominante ha alcanzado su límite. Primero comenzó a tambalearse después de la crisis financiera mundial de 2007-09, ya que los formuladores de políticas se enfrentaron a dos grandes problemas. La primera fue que el nivel de demanda en la economía, en general, el deseo agregado de gastar en relación con el deseo agregado de ahorrar, parecía haberse reducido permanentemente por la crisis. Para combatir la recesión, los bancos centrales redujeron las tasas de interés y lanzaron una flexibilización cuantitativa (QE, o imprimir dinero para comprar bonos). Pero incluso con una política monetaria extraordinaria, la recuperación de la crisis fue lenta y prolongada. El crecimiento del PBI fue débil. Eventualmente, los mercados laborales se dispararon, pero la inflación permaneció apagada (ver gráfico 1). A fines de la década de 2010 fueron simultáneamente las nuevas décadas de 1970 y anti-1970: una vez más, la inflación y el desempleo no se comportaron como se esperaba, aunque esta vez ambos fueron sorprendentemente bajos.

Esto puso en duda la sabiduría recibida sobre cómo gestionar la economía. Los bancos centrales enfrentaron una situación en la que la tasa de interés necesaria para generar suficiente demanda estaba por debajo de cero. Ese era un punto que no podían alcanzar fácilmente, ya que si los bancos intentaran cobrar tasas de interés negativas, sus clientes podrían simplemente retirar su efectivo y guardarlo debajo del colchón. QE era un instrumento político alternativo, pero se discutió su eficacia. Tales disputas provocaron un replanteamiento. Según un documento de trabajo publicado en julio por Michael Woodford y Yinxi Xie, de la Universidad de Columbia, “los acontecimientos del período transcurrido desde la crisis financiera de 2008 han requerido una reevaluación significativa de la sabiduría convencional previa, según la cual la política de tasas de interés sola debería ser suficiente para mantener la estabilidad macroeconómica “.

El segundo problema posterior a la crisis financiera relacionado con la distribución. Si bien las preocupaciones sobre los costos de la globalización y la automatización ayudaron a impulsar la política populista, los economistas preguntaron en qué intereses había estado trabajando últimamente el capitalismo. Un aparente aumento en la desigualdad estadounidense después de 1980 se convirtió en el centro de mucha investigación económica. A algunos les preocupaba que las grandes empresas se hubieran vuelto demasiado poderosas; otros, que una sociedad globalizada era demasiado aguda o que la movilidad social estaba disminuyendo.

Algunos argumentaron que el crecimiento económico estructuralmente débil y la mala distribución del botín de la actividad económica estaban relacionados. Los ricos tienen una mayor tendencia a ahorrar en lugar de gastar, por lo que si su participación en el ingreso aumenta, entonces el ahorro general aumenta. Mientras tanto, en la prensa, los bancos centrales enfrentaron acusaciones de que las bajas tasas de interés y el QE aumentaban la desigualdad al aumentar los precios de la vivienda y la renta variable.

Sin embargo, también estaba quedando claro cuánto estímulo económico podría beneficiar a los pobres, si provocaba que el desempleo bajara lo suficiente como para que aumenten los salarios de las personas de bajos ingresos. Justo antes de la pandemia, una proporción cada vez mayor del PBI en todo el mundo rico se estaba acumulando para los trabajadores en forma de sueldos y salarios. Los beneficios fueron mayores para los trabajadores con salarios bajos. “Estamos escuchando fuerte y claro que esta larga recuperación ahora está beneficiando a las comunidades de ingresos bajos y moderados en mayor medida de lo que se ha sentido durante décadas”, dijo Jerome Powell, presidente de la FED, en julio de 2019. La creciente creencia en el poder redistributivo de una economía en auge se sumó a la importancia de encontrar nuevas herramientas para reemplazar las tasas de interés para administrar el ciclo económico.

Tablas que comienzan a girar

Entonces el coronavirus golpeó. Las cadenas de suministro y la producción se han interrumpido, y todo lo demás igual debería haber causado que los precios subieran, ya que las materias primas y los productos terminados eran más difíciles de conseguir. Pero el mayor impacto de la pandemia ha sido en el lado de la demanda, causando que las expectativas de inflación y tasas de interés futuras caigan aún más. El deseo de invertir se ha desplomado, mientras que las personas de todo el mundo rico ahora ahorran gran parte de sus ingresos.

La pandemia también ha expuesto y acentuado las desigualdades en el sistema económico. Las personas con empleos de cuello blanco pueden trabajar desde casa, pero los trabajadores “esenciales” (los conductores de reparto, los limpiadores de basura) deben seguir trabajando y, por lo tanto, corren un mayor riesgo de contraer covid-19, todo el tiempo por un salario bajo. Aquellos en industrias como la hostelería (desproporcionadamente joven, femenina y de piel negra o marrón) han soportado la peor parte de la pérdida de empleos.

Incluso antes de covid-19, los encargados de formular políticas comenzaban a concentrarse una vez más en el mayor efecto de la caída y el auge del ciclo económico en los pobres. Pero dado que la economía se ha visto afectada por una crisis que afecta más a los más pobres, ha surgido un nuevo sentido de urgencia. Eso está detrás del cambio en la macroeconomía. Diseñar nuevas formas de volver al pleno empleo es, una vez más, la máxima prioridad para los economistas.

¿Pero cómo hacerlo? Algunos argumentan que el covid-19 ha demostrado temores erróneos de que los responsables políticos no pueden luchar contra las recesiones. En lo que va de año, los países ricos han anunciado un estímulo fiscal por valor de unos $ 4.2 trillones, suficiente para llevar sus déficits a casi el 17% del PBI, mientras que los balances de los bancos centrales han crecido en un 10% del PBI. Este enorme estímulo ha calmado los mercados, impedido el colapso de las empresas y protegido los ingresos de los hogares. La acción política reciente “ofrece una reprimenda de la idea de que los responsables políticos pueden quedarse sin munición”, argumenta Erik Nielsen, de Unicredit, un banco.

Sin embargo, aunque nadie duda de que los encargados de formular políticas hayan encontrado un montón de palancas, sigue habiendo desacuerdo sobre cuál debería continuar tirando, quién debería tirar y cuáles serán los efectos. Los economistas y los encargados de formular políticas se pueden dividir en tres escuelas de pensamiento, de menos a más radicales: una que requiere meramente mayor coraje; uno que mira a la política fiscal; y una que dice que la solución son las tasas de interés negativas.

No hace mucho, los banqueros centrales siguieron este credo e insistieron en que todavía tenían las herramientas para hacer su trabajo. En 2013, Japón, que tiene más experiencia que cualquier otro país con condiciones de bajo crecimiento y inflación ultrabaja, nombró a un banquero central “whatever-it-takes”, Kuroda Haruhiko, para dirigir el Banco de Japón (BOJ). Logró avivar un auge del empleo, pero aumentó la inflación en menos de lo prometido. Justo antes de la pandemia, Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, argumentó en un discurso ante la Asociación Económica Americana que el potencial para la compra de activos significaba que la política monetaria por sí sola probablemente sería suficiente para combatir una recesión.

Pero en los últimos años, la mayoría de los banqueros centrales se han inclinado a exhortar a los gobiernos a usar sus presupuestos para impulsar el crecimiento. Christine Lagarde abrió su mandato como presidenta del Banco Central Europeo con un llamado al estímulo fiscal. Powell advirtió recientemente al Congreso que no retire prematuramente su respuesta fiscal a la pandemia. En mayo, Philip Lowe, gobernador del Banco de la Reserva de Australia (RBA), dijo al parlamento australiano que “la política fiscal tendrá que desempeñar un papel más importante en la gestión del ciclo económico que en el pasado”.

Parado en las líneas de bienestar

Eso coloca a la mayoría de los banqueros centrales en la segunda escuela de pensamiento, que se basa en la política fiscal. Los adherentes dudan de que las compras de activos del banco central puedan ofrecer un estímulo ilimitado, o ven esas compras como peligrosas o injustas, tal vez, por ejemplo, porque comprar deuda corporativa mantiene vivas a las empresas que deberían fracasar. Es mejor que el gobierno aumente el gasto o reduzca los impuestos, con déficits presupuestarios que absorben el exceso de ahorro creado por el sector privado. Puede significar tener grandes déficits durante un período prolongado, algo que ha sugerido Larry Summers, de la Universidad de Harvard.

Esta visión no elimina el papel de los bancos centrales, pero los relega. Se convierten en facilitadores del estímulo fiscal, cuyo trabajo principal es mantener baratos los préstamos públicos a largo plazo a medida que aumentan los déficits presupuestarios. Pueden hacerlo comprando bonos directamente o fijando tasas de interés a largo plazo cercanas a cero, como lo hacen actualmente el BOJ y el RBA. Como resultado del covid-19 “la línea fina entre la política monetaria y la gestión de la deuda pública se ha vuelto borrosa”, según un informe del Banco de Pagos Internacionales (BIS), un club de bancos centrales.

No todos están contentos con esto. En junio, Paul Tucker, ex vicegobernador del Banco de Inglaterra, dijo que, en respuesta a las vastas compras de bonos gubernamentales del banco, la pregunta era si el banco “ahora ha vuelto a ser el brazo operativo del Tesoro”. Pero aquellos influenciados por la escuela keynesiana, como Adair Turner, un ex regulador financiero británico, quieren que el financiamiento monetario del estímulo fiscal se convierta en una política establecida, una idea conocida como el “helicóptero monetario”.

Los enormes programas de estímulo fiscal significan que las proporciones de deuda pública en relación del PBI están aumentando (ver gráfico 2). Sin embargo, estos ya no alarman de manera confiable a los economistas. Esto se debe a que las bajas tasas de interés actuales permiten a los gobiernos pagar deudas públicas mucho más altas (ver gráfico 3). Si las tasas de interés permanecen más bajas que el crecimiento económico nominal, es decir, antes de ajustarse a la inflación, entonces una economía puede salir de la deuda sin necesidad de tener un superávit presupuestario, un punto enfatizado por Olivier Blanchard del Instituto Peterson de Economía Internacional, un think tank. Otra forma de argumentar es decir que los bancos centrales pueden continuar financiando a los gobiernos siempre y cuando la inflación siga siendo baja, porque es en última instancia la perspectiva de la inflación lo que obliga a los encargados de formular políticas a elevar las tasas a niveles que encarecen la deuda.

Para algunos, la idea de dar el golpe fiscal al máximo y de cooptar al banco central para ese fin, se asemeja a la “teoría monetaria moderna” (MMT). Esta es una teoría económica heterodoxa que exige que los países que pueden imprimir su propia moneda (como EEUU y Gran Bretaña) ignoren las relaciones deuda / PBI , confíen en el banco central para respaldar la deuda pública y continúen ejecutando el gasto deficitario a menos y hasta que el desempleo y la inflación vuelvan a la normalidad.

Y de hecho hay una semejanza entre esta escuela de pensamiento y el MMT. Cuando las tasas de interés son cero, no hay distinción entre la emisión de deuda, que de otro modo incurriría en costos de intereses, y la impresión de dinero, que los libros de texto suponen que no incurre en costos de intereses. A una tasa de interés cero, “no importa si financia con dinero o con deuda”, dijo Blanchard en un seminario web reciente.

Pero la comparación termina ahí. Mientras que quienes abogan por la MMT quieren que el banco central fije las tasas de interés en cero permanentemente, otros economistas convencionales abogan por una política fiscal expansiva precisamente porque quieren que las tasas de interés suban. Esto, a su vez, permite que la política monetaria recupere la tracción.

La tercera escuela de pensamiento, que se centra en las tasas de interés negativas, es la más radical. Le preocupa cómo las tasas de interés se mantendrán por debajo de las tasas de crecimiento económico, como estipuló Blanchard. Sus defensores ven el estímulo fiscal, ya sea financiado por deuda o por la creación de dinero del banco central, con cierta sospecha, ya que ambos dejan facturas para el futuro.

Un efecto secundario del QE es que deja al banco central incapaz de aumentar las tasas de interés sin pagar intereses sobre la enorme cantidad de dinero electrónico que los bancos han estacionado con él. Cuanto más dinero imprima para comprar bonos del gobierno, más dinero se depositará en él. Si las tasas a corto plazo aumentan, también lo hará la factura del “interés sobre las reservas” del banco central. En otras palabras, un banco central que crea dinero para financiar el estímulo está, en términos económicos, haciendo algo sorprendentemente similar a un gobierno que emite deuda a tasa flotante. Y los bancos centrales son, en última instancia, parte del gobierno.

Entonces no hay almuerzos gratis. “Cuanto mayor sea el QE pendiente como parte de la deuda total del gobierno, más expuesto estará el gobierno a las fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo”, explicó Gertjan Vlieghe, del Banco de Inglaterra, en un discurso reciente. Otra preocupación es que en las próximas décadas los gobiernos enfrentarán aún más presión sobre sus presupuestos por el gasto en pensiones y salud asociado con el envejecimiento de la población, las inversiones para combatir el cambio climático y cualquier otra catástrofe en el molde de covid-19. La mejor manera de estimular las economías de manera continua no es, por lo tanto, crear facturas interminables que pagar cuando las tasas vuelvan a subir. Es tomar tasas de interés negativas.

Esperando una promoción

Algunas tasas de interés ya son marginalmente negativas. La tasa de política del Banco Nacional Suizo es de -0.75%, mientras que algunas tasas en la zona euro, Japón y Suecia también están en números rojos. Pero los gustos de Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard y Willem Buiter, el ex economista jefe de Citigroup, un banco, prevén tasas de interés de -3% o menos, una propuesta mucho más radical. Para estimular el gasto y el endeudamiento, estas tasas tendrían que extenderse por toda la economía: a los mercados financieros, a los cargos por intereses sobre los préstamos bancarios, y también a los depósitos en los bancos, que tendrían que reducirse con el tiempo. Esto desalentaría el ahorro (en una economía deprimida, después de todo, el ahorro fundamental es el problema fundamental), aunque es fácil imaginar que las tasas de interés negativas provoquen una reacción populista.

Muchas personas también desearían sacar su dinero de los bancos y meterlo debajo del colchón. Hacer efectivas estas propuestas, por lo tanto, requeriría una reforma radical. Existen varias ideas sobre cómo hacer esto, pero el método de fuerza bruta consiste en abolir al menos los billetes de alta denominación, lo que hace que mantener grandes cantidades de efectivo físico sea costoso y poco práctico. Rogoff sugiere que eventualmente el efectivo podría existir solo como “monedas pesadas”.

Las tasas negativas también plantean problemas para los bancos y el sistema financiero. En un artículo publicado en 2018, Markus Brunnermeier y Yann Koby, de la Universidad de Princeton, sostienen que existe una “tasa de interés de reversión” por debajo de la cual los recortes de tasas de interés en realidad disuaden a los préstamos bancarios, perjudicando la economía en lugar de impulsarla. Por debajo de una cierta tasa de interés, que según la experiencia debe ser negativa, los bancos podrían no estar dispuestos a pasar recortes de las tasas de interés a sus depositantes, por temor a incitar a los clientes molestos a trasladar sus depósitos a un banco rival. Las tasas de interés profundamente negativas podrían aplastar las ganancias de los bancos, incluso en una economía sin efectivo.

Toma lo que es de ellas

Sin embargo, varios factores podrían hacer que la economía sea más hospitalaria a tasas negativas. El efectivo está en declive, otra tendencia que la pandemia ha acelerado. Los bancos se están volviendo menos importantes para las finanzas, con cada vez más intermediación en los mercados de capitales. Los mercados de capitales, señala Buiter, no se ven afectados por el argumento de la “tasa de inversión”. Mientras tanto, los banqueros centrales están jugando con la idea de crear sus propias monedas digitales que podrían actuar como cuentas de depósito para el público, permitiendo que el banco central pague o cobre intereses sobre depósitos directamente, en lugar de hacerlo a través del sistema bancario. La campaña de Joe Biden para la Casa Blanca incluye ideas similares, lo que permitiría a la FED servir directamente a aquellos que no tienen una cuenta bancaria privada.

Los encargados de la formulación de políticas ahora tienen que sopesar los riesgos para elegir en el mundo poscovid: intervención generalizada del banco central en los mercados de activos, aumentos continuos en la deuda pública o una sacudida del sistema financiero. Sin embargo, un número creciente de economistas teme que incluso estos cambios radicales no sean suficientes. Sostienen que existen problemas más profundos que solo pueden resolverse mediante una reforma estructural.

Un nuevo paper de Atif Mian de la Universidad de Princeton, Ludwig Straub de la Universidad de Harvard y Amir Sufi de la Universidad de Chicago amplía la idea de que la desigualdad socava la demanda de la economía. De la misma manera que la desigualdad crea una necesidad de estímulo, argumentan, el estímulo eventualmente crea más desigualdad. Esto se debe a que deja a las economías más endeudadas, ya sea porque las bajas tasas de interés alientan a los hogares o las empresas a endeudarse, o porque el gobierno ha tenido déficit. Tanto el endeudamiento público como el privado transfieren ingresos a los inversores ricos que poseen la deuda, lo que deprime aún más la demanda y las tasas de interés.

Las tendencias seculares de las últimas décadas, de mayor desigualdad, mayores ratios de deuda a PBI y menores tasas de interés, se refuerzan mutuamente. Los autores sostienen que escapar de la trampa “requiere la consideración de políticas macroeconómicas menos estándar, como las que se centran en la redistribución o las que reducen las fuentes estructurales de alta desigualdad”. Una de estas “fuentes estructurales de alta desigualdad” podría ser la falta de competitividad. Las grandes empresas con mercados cautivos no necesitan invertir tanto como lo harían si se enfrentaran a una mayor competencia.

Todas estas nuevas ideas ahora competirán por el espacio en un entorno político en el que el cambio de repente parece mucho más posible. ¿Quién podría haber imaginado, hace solo seis meses, que decenas de millones de trabajadores en toda Europa recibirían sus salarios pagados por esquemas de licencia financiados por el gobierno, o que siete de cada diez perdedores de empleo estadounidenses en la recesión ganarían más con el seguro de desempleo pagos de lo que habían hecho en el trabajo? Debido a los rescates masivos, “el papel del estado en la economía probablemente será considerablemente mayor”, dice el BIS.

Hablando sobre una revolución

Muchos economistas quieren precisamente esta intervención estatal, pero presenta riesgos claros. Los gobiernos que ya tienen grandes deudas podrían decidir que preocuparse por los déficits es para los débiles y que la independencia del banco central no importa. Eso podría desencadenar una alta inflación y proporcionar un doloroso recordatorio de los beneficios del antiguo régimen. Las reformas del sector financiero podrían ser contraproducentes. Una mayor redistribución podría sacar a la economía de un caos de la manera en que lo describen Sufi, Stansbury y sus respectivos colegas, pero los altos impuestos podrían desalentar igualmente el empleo, la empresa y la innovación.

El replanteamiento de la economía es una oportunidad. Ahora existe un consenso creciente de que los mercados laborales ajustados podrían dar a los trabajadores más poder de negociación sin la necesidad de una gran expansión de la redistribución. Una reevaluación equilibrada de la deuda pública podría conducir a la inversión pública ecológica necesaria para combatir el cambio climático. Y los gobiernos podrían desencadenar una nueva era de finanzas, que implique más innovación, una intermediación financiera más barata y, tal vez, una política monetaria que no esté limitada por la presencia de efectivo físico. Lo que está claro es que el viejo paradigma económico parece cansado. De una forma u otra, el cambio está llegando. Lampadia

La discusión en torno a la responsabilidad fiscal compartida en la UE ha vuelto a la mesa de los principales líderes del bloque europeo con el reciente lanzamiento del fondo de recuperación del COVID 19, un fondo de US$ 547,000 millones con avales del fisco de Alemania y Francia para paliar la crisis que azotará los países de esta parte del mundo por a presente pandemia (ver artículo de Foreign Policy compartido líneas abajo).

Si bien no se puede decir a ciencia cierta que esta propuesta constituiría finalmente la convergencia fiscal, además de monetaria que impulsa el BCE, en buena parte del viejo continente, consideramos que podría terminar configurándose como tal dada la magnitud de la recesión que se avecina el presente año y que podría dejar fuertes secuelas en los siguientes. Ello tomando en cuenta además que el fondo no escatima recursos en el financiamiento de proyectos que apoyen los objetivos estratégicos de la UE.

Este pues sería sin duda un paso importante para que el mercado único siga integrándose aún más ya no solo en el ámbito aduanero, monetario y más recientemente flujo de datos (ver Lampadia: La estrategia digital de la UE), sino también en lo fiscal. Además, permitiría dotarle de un instrumental sincronizado de política monetaria y fiscal expansiva que podría explotar en futuras recesiones globales para así evitar funestos choques en su bienestar, como el que sucedió en la crisis del euro del 2011 – 2012.

Como hemos comentado en otras oportunidades (ver Lampadia: Se amplifican tensiones entre China y EEUU, La Visión de Macron), el contexto actual de desglobalización que sigue exacerbándose por los altos niveles de conflicto en los que se encuentran China y EEUU exigen a una UE con mayor independencia para tomar la batuta en la defensa de temas que han sido completamente denigrados en los últimos años, como el libre comercio, en los que países como el Perú debe, fuertemente su crecimiento.

Esperemos pues que esta iniciativa logre concretar a una UE más integrada de manera que permita consolidarla y hacerla más competitiva de cara a los desafiantes contextos económicos que seguirán meciendo al mundo en los próximos años. Lampadia

¿Un salto gigante para Europa?

Lucrezia Reichlin
Foreign Policy
26 de mayo, 2020
Traducida y comentada por Lampadia

La propuesta francoalemana de un fondo de recuperación COVID-19 no es exactamente el “momento hamiltoniano” que algunos han afirmado. Pero, al remodelar el debate sobre la mutualización del riesgo y los beneficios de las transferencias, podría sentar las bases para uno.

El fondo de recuperación COVID-19 de € 500,000 millones (US$ 547,000 millones) propuesto por la canciller alemana Angela Merkel y el presidente francés Emmanuel Macron ha sido aclamado como un punto de inflexión para la Unión Europea, y por una buena razón. Más allá de sus implicaciones económicas concretas, la propuesta reafirma el compromiso de solidaridad de las dos economías más grandes de la UE, preparando así el escenario para un verdadero progreso hacia la unión fiscal.

La proposición básica es sencilla. La UE pediría prestado en el mercado a vencimientos largos con una garantía implícita del presupuesto común. Luego canalizaría los fondos prestados a las regiones y sectores más afectados por la crisis del COVID-19.

Queda mucho por negociar, como dónde ofrecer préstamos versus donaciones, qué tipo de condicionalidad aplicar a los proyectos y hasta qué punto se debe aumentar la capacidad fiscal agregada. La oposición de los llamados Frugal Four (Austria, los Países Bajos, Finlandia y Suecia) requerirá indudablemente un cierto compromiso.

Pero, dejando de lado estas consideraciones, y mientras esperamos la propuesta de la Comisión Europea esta semana, es importante considerar las posibles implicaciones a largo plazo para la UE si se implementa alguna versión de la propuesta franco-alemana.

En particular, ¿dónde deja esto el debate sobre la capacidad fiscal europea y la coordinación de las políticas monetaria y fiscal en la eurozona? ¿Es este un paso decisivo en esa dirección, un momento tan importante como la declaración en 2012 del entonces presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, de que el BCE haría “lo que sea necesario” para salvar el euro? ¿O es una respuesta pragmática a la crisis actual, que define los límites del riesgo compartido que es posible lograr, en las condiciones actuales?

La propuesta cruza varias líneas rojas históricas, desde la asunción de deuda a nivel europeo hasta transferencias basadas en la necesidad, en lugar de contribuciones al presupuesto de la UE y en forma de subvenciones en lugar de préstamos. En principio, finalmente alcanzaría el objetivo tan esperado de la “solidaridad”.

Además, aunque no es un objetivo declarado, la implementación de la propuesta finalmente resultaría en una cierta creación de capacidad fiscal de la UE con fines de estabilización. El desembolso de dinero para proyectos que están alineados con las prioridades de la UE, como la sostenibilidad y la digitalización, afirmaría el principio de un propósito común de la UE, lo que podría impulsar el apoyo popular para una mayor integración.

Una entrevista reciente con el ministro de finanzas alemán, Olaf Scholz, sugiere una agenda aún más amplia para el futuro, incluida la creación de capacidad fiscal de la UE y cierto grado de armonización fiscal. Todavía no se trata de una federación fiscal, pero es una señal clara de que nos estamos moviendo en esa dirección, la primera señal desde el Informe de los cinco presidentes sobre la finalización de la unión económica y monetaria de Europa en 2015 (esa propuesta no llegó a ninguna parte).

Crucialmente, esta no es solo una agenda apoyada por tecnócratas en las instituciones de la UE, sino que es respaldada por los poderes políticos de Francia y Alemania. Al igual que con el momento de “lo que sea necesario” de Draghi, la clave del progreso fue el apoyo político alemán.

En 2012, el apoyo de Alemania llegó con condiciones, incluida la creación del Mecanismo Europeo de Estabilidad (para garantizar que la intervención del BCE en el mercado de bonos soberanos se basaría en el principio de condicionalidad) y una unión bancaria (para servir como herramienta de mitigación de riesgos). El apoyo de Alemania al fondo de recuperación COVID-19 se basa en otro gran pacto: los proyectos financiados por la UE deben ser coherentes con los objetivos compartidos y monitorearse colectivamente.

Entonces, ¿la iniciativa franco-alemana sugiere un camino hacia la capacidad fiscal compartida? No necesariamente.

Los objetivos declarados del fondo de recuperación no incluyen la gestión de la demanda. El fondo está destinado a la UE, no a la eurozona, y por lo tanto no está diseñado para abordar los desafíos que surgen de tener un banco central común sin una autoridad fiscal correspondiente.

Esos desafíos quedaron al descubierto durante la crisis de la eurozona de 2011-12, cuando los formuladores de políticas de la eurozona lucharon con un “vuelo hacia la seguridad” hacia el norte de Europa, lo que condujo a grandes diferencias en los costos del financiamiento del gobierno y un colapso en la transmisión de la política monetaria. Esto ejerció una presión irresistible sobre el BCE para que introdujera políticas con una dimensión cuasifiscal, provocando acusaciones de que el BCE estaba excediendo su mandato.

Para abordar estos problemas, la eurozona necesita una herramienta presupuestaria que sirva como mecanismo de seguro en crisis severas (estabilizadores fiscales automáticos) y para apoyar la coordinación de política monetaria y fiscal que requiere una gestión efectiva de la demanda, especialmente cuando las tasas de interés están cerca de cero o negativo. El fondo de recuperación propuesto para COVID-19 podría cumplir ese propósito.

Alinear las capacidades institucionales monetarias y fiscales de la eurozona no será una tarea fácil. Requerirá un alto grado de riesgo compartido y la rendición de cierta soberanía nacional. Por lo tanto, lo más probable es que necesite cambios en los tratados.

La decisión de no abordar este problema en la propuesta franco-alemana fue pragmática. Por ambiciosos que sean sus objetivos, son más fáciles de digerir políticamente que las reformas a la arquitectura de la eurozona destinadas a mantener la estabilidad del euro.

Sin embargo, el fondo de recuperación propuesto podría ganar tiempo para actuar para abordar estos desafíos a más largo plazo. A pesar de no estar diseñado para hacerlo, podría crear suficiente capacidad fiscal de la UE para aliviar la presión sobre el BCE. Y podría permitir transferencias temporales suficientemente grandes para hacer frente a los efectos asimétricos de la crisis COVID-19 a corto plazo.

Pero, si la recesión persiste, las relaciones deuda / PBI inevitablemente aumentarán, lo que subraya, una vez más, la necesidad de una reforma de la eurozona. La contribución más fundamental del fondo puede ser cambiar el terreno en el debate, eliminando, o al menos redibujando, algunas de las líneas rojas que rodean la mutualización del riesgo y los beneficios de las transferencias.

Otra crisis ha significado otro paso adelante para el proyecto federalista europeo. Pero este no es exactamente el “momento hamiltoniano” que algunos han afirmado. Tarde o temprano, se necesitarán revisiones de los tratados de la UE para construir un marco para la coordinación efectiva de la política monetaria y fiscal, al tiempo que se preserva la independencia del BCE.

El reciente fallo del Tribunal Constitucional Federal alemán de que el gobierno y la legislatura del país habían violado la constitución al no monitorear adecuadamente al BCE es un recordatorio de que será difícil lograr el progreso sin revisar los fundamentos legales e institucionales de la UE. Y las condiciones políticas para ese paso aún no existen. Lampadia

Lucrezia Reichlin, ex directora de investigación del Banco Central Europeo, es profesora de economía en el London Business School.

Como escribimos en Lampadia: Las democracias están en peligro en América Latina, a lo largo del siglo XXI, los sistemas democráticos de nuestra región se han visto constantemente amenazados – y siguen estándolo – por el ascenso de líderes populistas que, aprovechando el contexto de corrupción que los precede, han llevado a cabo medidas autoritarias y que han vulnerado las libertades individuales.

Ello indudablemente ha repercutido negativamente en el desempeño económico reciente de países como Venezuela, Argentina, Brasil y Nicaragua, generando una suerte de “estancamiento regional”, del cual el FMI ya viene advirtiendo en sus informes coyunturales. Sin embargo, es menester señalar que este estancamiento es previo al siglo actual, un hecho que puede constatarse en el siguiente gráfico elaborado por The Economist, que muestra cómo el PBI per cápita de América Latina sigue bordeando el 30% del PBI per cápita de EEUU desde los años 40.

No obstante, también se debe mencionar que hay ciertos grupos de países – de los cuales, el Perú ha sido parte – que, a pesar del ruido político, exceptuando los últimos años, han logrado sostener altas tasas de crecimiento, permitiéndoles acortar sus brechas de desarrollo justamente con países de altos ingresos como EEUU.

¿Qué medidas económicas han implementado estos países para crecer en mayor proporción que sus pares regionales?

Un reciente estudio citado en The Economist (ver artículo líneas abajo) señala enfáticamente que el éxito de tales economías se debe principalmente a su profunda apertura comercial, a las exportaciones de bienes y servicios, pero también a la responsable política fiscal contra-cíclica que les ha permitido amortiguar los choques externos, tales como caídas en los precios internacionales.

El camino entonces para salir del estancamiento de los ingresos en América Latina, provendría de abrir más las economías al comercio internacional, desechando toda clase de medidas proteccionistas, que, históricamente han demostrado ser nefastas para los consumidores y la industria nacional. Lampadia

¿Por qué las economías de América Latina están estancadas?

Exportar más es la manera de contrarrestar la tendencia

The Economist
30 de mayo, 2019
Traducido y glosado por Lampadia

Los pronosticadores que recortan sus predicciones de crecimiento económico en América Latina se han convertido en un ritual anual deprimente. Este año no es diferente. El FMI al principio esperaba un crecimiento del 2%. En abril se había convertido en 1.4%. Incluso este número puede ser demasiado optimista. En los primeros tres meses del año, las tres economías más grandes (Brasil, México y Argentina) parecen haberse contraído y otras tuvieron un desempeño débil. Dado que la economía mundial se ha expandido relativamente fuerte en los últimos años, esto significa que América Latina se está quedando atrás.

Por supuesto que hay algunos puntos brillantes. Muchas economías latinoamericanas son al menos más resistentes y menos volátiles que antes, gracias a una política fiscal más responsable. Aquellos países donde los líderes pensaban que la política macroeconómica prudente era para los tontos, Hugo Chávez en Venezuela, Dilma Rousseff en Brasil y Cristina Fernández en Argentina, han sufrido caídas. Pero lo realmente preocupante es que el desempeño económico rezagado de América Latina ha durado varias décadas (ver gráfico líneas abajo). La brecha entre el ingreso promedio por persona de la región y el de los EEUU es más amplia que en la década de 1950. Dos nuevos estudios intentan explicar este fallo relativo y cómo podría revertirse.

En un artículo para el Diálogo Interamericano, un think tank en Washington, Augusto de la Torre y Alain Ize analizan qué distingue a los países latinoamericanos cuyo PBI per cápita ha crecido significativamente más rápido que el de EEUU en este siglo. Eso se aplica a Perú, Chile y Uruguay, que son exportadores de productos básicos, y a Costa Rica, República Dominicana y Panamá, que son exportadores de servicios. Llegan a la conclusión de que el éxito en los mercados internacionales, medido por una creciente participación de las exportaciones mundiales, ha sido el camino hacia la convergencia de ingresos. Esto se debe en parte a que la exportación es una forma de aprendizaje, como han señalado otros economistas. Hay una preocupante excepción a esta regla: México ha ganado cuota de exportación, pero sus ingresos se han estancado en gran medida porque el resto de su economía es muy ineficiente.

Las políticas macroeconómicas contra-cíclicas también son cruciales, especialmente en los países que exportan productos, cuyos precios pueden fluctuar enormemente. Pero la extrema desigualdad de ingresos y la pobreza generalizada dificultan que los gobiernos latinoamericanos resistan la presión pública para gastar durante los períodos de auge. Esto significa que, en lugar de una idea de último momento, una buena política social debe considerarse un componente central de la gestión económica. Claramente, no todos los países pueden ampliar su participación en las exportaciones mundiales; esto es especialmente difícil cuando el proteccionismo está en aumento. Pero América Latina tiene mucho margen para expandir las exportaciones de servicios, como el cuidado de los ancianos y el turismo, siempre que reduzca la delincuencia.

Los investigadores del Instituto Global McKinsey analizan la falta de convergencia de América Latina desde un ángulo diferente. Centrándose principalmente en Brasil, México y Colombia, identifican dos “centros intermedios perdidos”. El primero es la escasez de empresas medianas. En relación con el tamaño de la economía, América Latina tiene aproximadamente la mitad de las compañías con ventas entre US$ 10 a US$ 500 millones por año como un grupo comparador de diez economías emergentes en otros lugares. Los latinoamericanos tienden a obtener mayores ganancias, una señal de que enfrentan menos competencia.

El lado opuesto es la falta de empleos bien remunerados y, por lo tanto, “una cohorte desaparecida de consumidores de clase media con ingresos suficientes para mantener una demanda interna sólida”, según el informe. Las tres cuartas partes más pobres de los latinoamericanos representan solo el 40% del consumo total, en comparación con las dos terceras partes del consumo en el grupo comparador. La falta de demanda de los consumidores disuade a las empresas de invertir.

A menos que las empresas latinoamericanas se vuelvan más productivas, la perspectiva de la región es débil. Según McKinsey, el 72% del crecimiento económico de la región entre 2000 y 2016 se debió a la expansión de la fuerza laboral en lugar de a una mayor productividad. Las mujeres latinoamericanas ahora tienen menos bebés, por lo que la fuerza laboral pronto dejará de crecer.

Se destacan dos lecciones políticas. La izquierda debe entender que la disciplina fiscal y las exportaciones son vitales para lograr un crecimiento sostenido de los ingresos. Pero la derecha debe aprender que los monopolios frenan las economías, que los trabajadores deberían compartir los aumentos de productividad y que los impuestos deben ajustarse para que no caigan de manera desproporcionada sobre el consumo en lugar de los ingresos. De lo contrario, América Latina corre el riesgo de quedar atrapada en un círculo vicioso de estancamiento económico y conflicto social y político. Lampadia

Según el McKinsey Global Institute, casi el 70 % de las personas que viven en situación de pobreza son de países cuyas economías están impulsadas por recursos naturales como el petróleo, gas y minerales. Si estas economías manejan su riqueza en recursos naturales sabiamente, podían sacar a 540 millones de ciudadanos de la pobreza al 2030.

La tasa histórica de inversión en petróleo, gas y minerales deberá ser más del doble en 2030 para reemplazar las fuentes existentes de suministro (que están llegando al final de su vida útil) y para satisfacer la fuerte demanda de un gran número de nuevos consumidores de todo el mundo, particularmente en las economías emergentes. Si los países ricos en recursos naturales utilizan el impulso de los sectores extractivos como una plataforma para un mayor desarrollo económico, podrían transformar sus perspectivas a futuro.

Sin embargo, muchos países basados en los recursos naturales no han logrado convertir su ‘bendición’ de recursos en una prosperidad a largo plazo. Sólo un tercio de ellos han sido capaces de mantener su alto crecimiento más allá del ‘boom’ inicial.

El informe de McKinsey Global Institute (MGI) titulado “Invirtiendo la maldición: Maximizando el potencial de las economías impulsadas por los recursos” detalla los cambios en las industrias de los recursos naturales y sus consecuencias para los países basados en ellos. La investigación detalla las principales tendencias, especialmente para las empresas extractivas, el gobierno y la sociedad civil.

Primero, el informe define a los “países basados en los recursos naturales” como aquellas economías en las que el petróleo, gas y sectores minerales tienen un rol ‘dominante’, utilizando tres criterios: los recursos representan más del 20 % de las exportaciones; los recursos generan más del 20 % de los ingresos fiscales; o las rentas de recursos son más del 10 % de la producción económica.

Al año 2014, había 81 países en los que sus economías se basaban en los recursos naturales, que representaban el 26 % de la producción económica mundial. Sin embargo, sólo alrededor de un tercio de ellos han sostenido el crecimiento económico más allá de su auge inicial. Muchos de ellos todavía se encuentran entre los más pobres del mundo. Casi la mitad de las reservas de recursos de minerales, petróleo y gas se encuentran fuera de los países de la  OCDE y no pertenecen a la OPEP. Esta proporción podría ser aún mayor, ya que la exploración en países de ingresos bajos y medianos ha sido limitada.

Según el informe, es vital que estos países aprovechen al máximo la demanda futura de recursos. El reporte estima que se necesitará entre US$ 11,000 millones de millones y US$ 17,000 millones de millones en nuevas inversiones en petróleo, gas y minerales para satisfacer la demanda futura y sustituir las fuentes existentes de suministro para el año 2030.

En el pasado, casi el 90 % de la inversión en recursos naturales sucedía en los países de ingresos altos y medio-altos. Pero la proporción de inversiones en países de ingresos bajos y medianos, podría casi duplicarse a US$ 3 millones de millones (US$ 3 trillones). 

El modelo de desarrollo industrial del siglo XX no sirve para aprovechar esta oportunidad para transformar la riqueza del subsuelo en prosperidad a largo plazo. Algunos países están tratando de emular el enfoque de los tigres asiáticos mediante el desarrollo de un sector manufacturero fuerte y así ascender en la cadena de valor. Pero McKinsey propone algo diferente: Un modelo “Tigre de Recursos” (“Resource Tiger Model”, en inglés), adaptado a cada país, pero siempre en torno a tres imperativos: desarrollar eficazmente el sector de los recursos, capturar su valor y transformar ese valor en desarrollo a largo plazo. El informe de MGI mira seis aspectos dentro de estos imperativos: instituciones y gobernabilidad; infraestructuras; competitividad y política fiscal; contenido local; bonanza de recursos naturales; y desarrollo económico.

La propuesta no es radical. El imperativo es desarrollar las mejores prácticas en todas estas dimensiones. Por ejemplo, en el contenido local: Entre el 40 % y el 80 % de los ingresos creados por petróleo, gas y en la minería es destinado a la adquisición de bienes y servicios. Esto supera el valor de los impuestos y las regalías en algunos casos. El 90 % de los países basados en recursos naturales tienen algún mecanismo de regulación local, pero la mayoría están mal diseñados. El informe cita a La República Democrática del Congo como un ejemplo de ello. El gobierno requiere que el 96 % de los empleos en la minería y el 98 % de los puestos ejecutivos sean otorgados a locales, pero simplemente el país no cuenta con suficientes personas con las habilidades y experiencia para cumplir con estos objetivos.

Otro ejemplo es que las empresas y los gobiernos deben ser capaces de llegar a un acuerdo, cooperando para asegurarse que las preocupaciones legítimas de políticas del país local sean tomadas en cuenta y se establezca un marco legal fuerte y estable. Cuando los gobiernos hacen cambios repentinos en los términos de la inversión, actuando bajo presión para compensar el malestar social o para conseguir apoyo político, no se llegará a un acuerdo mutuamente aceptable. En tales circunstancias, las empresas pueden verse obligadas a adoptar una posición más dura y estar dispuestas a recurrir al arbitraje en contra de un gobierno para cambiar sus disposiciones. El informe MGI cita el ejemplo de ExxonMobil, que fue capaz de recuperar más o menos US$ 300 millones en 2007 después de que sus activos fueron expropiados en Venezuela.

Otro ejemplo es infraestructuras compartidas. Los países basados en los recursos naturales requerirán más de US$ 1.3 millones de millones de inversión en infraestructuras durante los próximos 17 años para sostener el crecimiento proyectado de la economía. Esto es casi el cuádruple de la inversión que estos países realizaron durante el período de 17 años entre 1995 y 2012. Las empresas extractivas son los principales inversores y desarrolladores de infraestructuras. Teniendo en cuenta la enorme necesidad, el informe considera importante que los países tomen en cuenta la manera de compartir las infraestructuras. Estiman que casi el 70 % de la inversión en infraestructuras podría ser compartida entre los diferentes operadores y las mayores oportunidades se observan en las zonas mineras y tuberías en regiones petroleras.

Por supuesto, los gobiernos deben evaluar cuidadosamente los costos y beneficios de compartir infraestructuras caso por caso. En general, parece que los proyectos de energía son buenos candidatos para compartir ya que los beneficios son altos y la coordinación tiene bajos costos.

El Perú es un país muy rico en recursos naturales, pero no hemos logrado traducir eso en el bienestar general de la población. Este no es el espacio para analizar porqué no lo hicimos, más bien queremos enfatizar, como muestra el estudio, que no existe una ‘maldición de los recursos naturales’, lo que existe es la ‘torpeza’  de los gobernantes de un país rico en recursos, que se las ingenian para impedir su desarrollo.

Por ejemplo, en los últimos 25 años, como hemos explicado tantas veces (ver: Las Cifras de la Prosperidad y ¡Qué “calato”… ni qué ocho cuartos!), el país ha tenido el proceso de desarrollo más importante de su historia con un alto crecimiento de la inversión y la economía, una importantísima reducción de la pobreza y la desigualdad, creación de una nueva clase media y mayores incrementos de los ingresos para los más pobres. Estos resultados se han debido en una parte significativa, justamente al desarrollo de algunos de nuestros recursos naturales.

Sin embargo, buena parte de nuestra clase política, académica y mediática, pretende desconocer los logros, asignarlos a condiciones externas y combatir las inversiones vinculadas a los recursos naturales. Acá hay que sumar a la torpeza indicada líneas arriba, la mala voluntad de algunos peruanos que solo buscan lucimiento personal o espacios de poder para implantar sus ‘ideas muertas’.

Felizmente, el Perú es más grande que sus malos hijos y, nuestra población a rechazado mayoritariamente a los representantes de aquellas ideas. Ilustremos ahora a nuestros ciudadanos sobre nuestro potencial de prosperidad y busquemos una mayor convergencia política y social para convertir nuestro potencial en una realización de mayor riqueza para todos.

Lampadia

La crisis del 2008/9 sigue teniendo impactos importantes en la economía global. En el caso de los países más ricos, sus economías no recuperan aún un ritmo de crecimiento que permita mejorar la sensación de bienestar. Además, los europeos no logran reducir el nivel de desempleo ni las inmensas deudas públicas que han acumulado.  Para colmo de males, se ha hecho evidente un aumento importante enla desigualdad en sus países.

Probablemente, este último tema es el más grave y su solución va más allá del artículo de Martin Wolf, sobre la política monetaria, que compartimos líneas abajo. Sobre éste, cabe resaltar lo asertivas que han sido las autoridades monetarias para enfrentar sus problemas con todas las armas necesarias.

Los riesgos de los tratamientos radicales de los bancos centrales

Martin Wolf

Financial Times

25 de mayo de 2016

Traducido y glosado por Lampadia

La política monetaria extrema puede tener consecuencias no deseadas

¿Hemos llegado a los límites de la política monetaria? No. El botiquín de los bancos centrales todavía está lleno. Sin embargo, el uso agresivo de ‘curas’ antiguas o el uso de nuevas ‘curas’ crean riesgos políticos, financieros y económicos. Peor aún, dichas acciones no puede resolver algunas de las dificultades más grandes que enfrentan las economías de altos ingresos. En un mundo ideal, por lo tanto, la política monetaria, no debería seguir siendo “el único juego en la ciudad”. Desafortunadamente, no vivimos en un mundo ideal. En el mundo real, los bancos centrales deben seguir siendo nuestros médicos de cabecera.

Los bancos centrales han empleado los tratamientos más radicales que nunca antes. Los principales bancos centrales de las economías avanzadas han fijado tasas de interés a corto plazo cercanas a cero. El Banco de Japón las aplica desde 1995. La Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y el Banco de Inglaterra han utilizado tasas ultra bajas desde principios de 2009. En 2013, el Banco Central Europeo (BCE) hizo lo mismo – aunque muy lentamente.

Estos bancos también han ampliado considerablemente sus balances a través de la flexibilización cuantitativa [compra de activos financieros del sector público y privado] o, en el caso del Banco de Japón, “flexibilización cuantitativa y cualitativa” (que incluye el alargamiento de los vencimientos de los activos adquiridos). Al igual que la FED, el Banco de Inglaterra ha dejado de comprar activos. Pero, su balance es más grande, en relación con el PBI  del Reino Unido, que a lo largo de su larga historia. El Banco de Japón y el BCE todavía están expandiendo sus balances (ver gráficos).

Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, señaló en Shanghai en febrero: “la innovación del Banco Central ha. . . llegado a tasas negativas, con alrededor de un cuarto de la producción mundial que se genera en economías en las que las tasas son, literalmente, altísimas”.

Sin embargo, incluso después de años de tales esfuerzos, EEUU es la única economía de altos ingresos que ha alcanzado su meta de inflación. Por ello la FED ha iniciado un ciclo de ajuste, cautelosamente, con la tasa de fondos federales aún por debajo de 0.5%.

Una respuesta a este aparente fracaso es el argumento de que cumplir con la meta de inflación no importa. Algunos incluso argumentan que la deflación tiene méritos. Este punto de vista es erróneo, por tres razones.

En primer lugar, si la inflación es cero o, aún peor, si resulta negativa, se hace más difícil conseguir los cambios necesarios en los precios relativos y los salarios. El obstáculo aquí es la rigidez de los salarios nominales. Esta dificultad es especialmente importante en una unión monetaria de varios países, como en la zona euro.

En segundo lugar, con deflación, los tipos de interés reales negativos sólo son posibles si hay tipos de interés nominales muy negativos. Sin tasas de interés reales negativas, los países podrían terminar en un período prolongado de demanda disminuida, alto desempleo y débil inversión.

En tercer lugar, con deflación, la carga real que implica un determinado nivel de deuda nominal va en aumento. Este riesgo de crear “deflación de la deuda”, una condición explicada por el economista estadounidense Irving Fisher, en la década de 1930. Mientras que Japón logró estabilizar la deflación a un ritmo lento, esto puede ser debido a su uso agresivo de la política fiscal. Descartado esto en la zona euro, los riesgos de la aceleración de la deflación pudieran ser mayores en esta.

Es importante que los bancos centrales alcancen sus metas de inflación. Esto incluye tasas nominales muy bajas o incluso negativas. Mario Draghi, presidente del BCE, afirmó recientemente, que muchos se quejan de que estas bajas tasas de interés son un problema en sí mismas. “Pero”, responde, “no son el problema. Son el síntoma de un problema subyacente, que es una insuficiente demanda para inversión en todo el mundo, para absorber todos los ahorros disponibles en la economía”.

La pregunta es qué tan bien puede la política monetaria remediar tal deficiencia crónica de demanda. Una respuesta es que los bancos centrales poseen muchas maneras de aplicar las nuevas medidas de estímulo monetario: las bajas e incluso negativas tasas de interés, compra de activos, metas más altas de inflación, la financiación monetaria pura y simple de los déficits públicos y el envío directo de dinero a los hogares. 

Ben Bernanke, ex presidente de la FED, demuestra la potencia de este tipo de herramientas. Él puede ser incluso demasiado cauteloso acerca de qué tan bajo pueden ir las tasas negativas, con el argumento de que “más allá de un cierto punto, la gente simplemente elegirá mantener con ellos,  el dinero que paga cero interés”. Pero la creación de un sistema de pagos basado en efectivo es una tarea difícil y costosa. Como argumenta Martin Sandbu, Director de Roller Agency (agencia desarrolladora de software), sería posible que el banco central o los bancos, limiten el acceso a dinero en efectivo o impongan cargas sobre la conversión de los depósitos en dinero en efectivo. Algunos economistas recomiendan incluso la abolición del dinero en efectivo.

Sin embargo, ir más lejos lleva a dificultades significativas:

En primer lugar, mientras menos convencional es la política, más difícil es calibrar sus efectos. Es necesario crear suficiente demanda adicional, pero no demasiada, junto con efectos secundarios manejables. Esto es muy difícil de hacer, entre otras cosas, porque la política monetaria se maneja a través de muchos canales. Por otra parte, los efectos pueden ser impredecibles. ¿Acaso las tasas negativas, por ejemplo, aumentan la confianza al mostrar que los bancos centrales no están fuera de municiones, o la dañan al demostrar la gravedad de la enfermedad?

En segundo lugar, algunos remedios pueden ser peor que la enfermedad. Tal vez la mayor preocupación es que los riesgos de una política monetaria extrema distorsionen el precio de los activos y la generación de nuevas burbujas financieras. Otra crítica es que la confianza en los tratamientos de política monetaria alivian la presión sobre los gobiernos para llevar a cabo las necesarias reformas estructurales. Otra vez, las políticas aparentemente diseñadas para afectar el tipo de cambio podrían ser vistas como mecanismos para empobrecer al vecino.

En tercer lugar, una política monetaria extrema tiene objeciones políticas. Por ejemplo, los acreedores se oponen a todas las políticas destinadas a reducir las tasas de interés. Una vez más, la gente teme que la financiación directa del déficit público no haría más que alentar el despilfarro fiscal.

Aparte de estas objeciones, hay otras dos importantes dificultades, al depender de una fuerte política monetaria.

Una de ellas es que, si la dificultad fundamental es un exceso de ahorro sobre inversión, la política fiscal sería un remedio mejor orientado. En Japón, por ejemplo, la gran dificultad ha sido el exceso de ahorro del sector de sociedades no financieras. La solución obvia sería mayor tributación de los beneficios no distribuidos. El aumento de los impuestos al consumo está simplemente mal dirigido. Una alternativa sería que los gobiernos aumenten el gasto en inversiones públicas de alta prioridad.

Otra objeción es que la debilidad de la demanda no es la única dificultad. Es, al menos igual de importante, la disminución del crecimiento de la productividad y, en un buen número de países, la falta de flexibilidad de los mercados. Por tales razones, un paquete más completo debería incluir reformas estructurales. Estos últimos no son una panacea, sobre todo a corto plazo, como ha señalado el Fondo Monetario Internacional. Pero necesitan ser parte de la receta.

La política monetaria no se ha agotado, y el uso activo de la misma es esencial. Pero una confianza excesiva en la política monetaria es problemática.

Una dificultad radica en los límites políticos de la acción futura. Otra limitación es la necesidad de calibrar la política y mitigar los efectos secundarios. La política fiscal debe desempeñar un papel mucho más importante en la gestión de la demanda. Más importante aún, la política monetaria puede paliar, pero no curar, los problemas estructurales de bajo crecimiento y mercados inflexibles. Todavía necesitamos una política monetaria activa. Pero no es todo lo que necesitamos. Lampadia

La semana pasada el CIES organizó un evento con la Universidad del Pacífico (UP), CIUP y la Escuela de Gobierno de la PUCP que pretendía aportas análisis académicos al debate electoral (mediante propuestas de políticas públicas). El documento que presentamos a continuación (primero de una serie), se refiere al manejo de la política fiscal, del profesor e investigador Carlos Casas (UP). Ver la presentación en: Documento de Política Fiscal (2016 – 2021).

El objetivo de este documento es ubicar la política fiscal en el contexto actual. Esto se refiere principalmente a la desaceleración de la economía peruana y a los espacios de política fiscal podrían que podrían ayudar a reactivarla y recuperar una mayor tasa de crecimiento, tanto con medidas de corto como de largo plazo, sin afectar la salud fiscal. 

En cuanto al mediano plazo, se analiza es gasto público de los últimos años y se indica, que si bien ha habido recursos en los gobiernos regionales y se han hecho obras públicas, deberían hacerse más, y para esto es necesario una evaluación de impacto, para analizar qué tan beneficiosa han sido estas inversiones para la población.

Planteando una hoja de ruta en tres tiempos: 100 primeros días, primer año y cinco años, en la que se enumeran las principales acciones de política fiscal que podría tomar el próximo gobierno.

Uno de los temas debatidos en la campaña es el referido a la utilización de las reservas fiscales para el impulso de la economía. El Perú tiene colchones fiscales muy importantes que llegan a unos 15 puntos porcentuales sobre el PBI. Además, nuestro nivel de deuda pública es de solo un 20% del PBI (10% de deuda externa, de la cual una parte se denomina en soles), un nivel sustancialmente bajo en términos históricos y en relación a los indicadores internacionales. De estos dos indicadores se puede establecer que tenemos dos espacios de acción fiscal que podrían dinamizarse, especialmente, para promover las inversiones en infraestructuras. No podemos dejar de tener presente la imperiosa necesidad de invertir en infraestructuras económicas y sociales, las que, por supuesto, debieran complementarse con un mejor manejo de las Asociaciones Público Privadas (APP).

Aplaudimos esta iniciativa que permite forzar a los candidatos a definiciones más precisas sobre sus posiciones en los temas más relevantes para el país. Lampadia

En los últimos años, especialmente luego de la crisis económica del 2008, diversos analistas debaten sobre el crecimiento y la desigualdad. Muchos de ellos intentan mostrar a estos dos fenómenos como contrapuestos. Es decir que a mayor crecimiento se genera una mayor desigualdad. Sumándose a esta corriente, recientemente, el columnista de la República, Mirko Lauer escribió un artículo al que tituló con sensacionalismo: “Los ricos nos impiden crecer más”. 

En él señala: “Un estudio del FMI [elaborado por algunos funcionarios] emitido este lunes [15 de junio] sostiene que el aumento de la fortuna de los ricos debilita el crecimiento de la economía en un país. (…) a contrapelo de la teoría del chorreo (…). Al no chorrear, el mayor enriquecimiento en la cumbre aumenta todavía más la desigualdad en una economía. El informe FMI para discusión… va más allá de un saludo a la pura justicia distributiva y plantea, con cifras en la mano, que además de no haber chorreo, esta ausencia es nociva para el crecimiento de la economía en su conjunto. En tal medida la desigualdad creciente debe ser vista como un factor de crisis”.

Este informe no representa la posición oficial del FMI, sin embargo, sí es cierto es que el Fondo viene discutiendo estos temas de un tiempo atrás.

Además del citado informe, el 2014, el Fondo ha publicado dos estudios sobre la desigualdad. En ambos documentos, deja en claro que no recomienda políticas redistributivas. En el informe titulado “La redistribución, desigualdad y crecimiento” se indica: “El Fondo ha sido con razón cauteloso acerca de recomendar el uso de políticas redistributivas ya que dichas políticas pueden en sí mismas reducir la eficiencia económica y rebajar las perspectivas de crecimiento sostenido”.  Asimismo en el paper llamado “Política Fiscal y Desigualdad” se afirma: “es necesario identificar los instrumentos fiscales que permitan alcanzar los objetivos de distribución a un costo mínimo para la eficiencia económica”, es decir no impedir el crecimiento.

Como hemos señalado, la preocupación que existe en los países occidentales, para entender el origen de la crisis del 2008 y la creciente desigualdad de los países ricos, así como el descontento consiguiente con sus líderes y las estructuras de la economía de mercado. Algo que por supuesto no ocurre en los países emergentes y, en especial, en los del Asia en dónde, salvo algunas excepciones, las naciones no dejan de crecer reduciendo la pobreza y expandiendo a su clase media, generando así un bienestar impensado tan solo unas décadas atrás para cientos de millones de personas. El liderazgo de China e India ha permitido el surgimiento de una clase media de más de 2,500 millones de personas. Ver en Lampadia: El próximo gran salto adelante de la humanidad – Hacia el final de la pobreza (The Economist).

Perdiendo de vista esta perspectiva, arrecian los embates contra el capitalismo y renacen posturas populistas que empiezan a despertar desprevenidas simpatías en Europa. Sin tomar en cuenta la historia del populismo en América Latina y su nueva versión que está desquiciando aVenezuela, Argentina, Ecuador, Bolivia yBrasil.

Como advierte bien el economista de la Universidad de Columbia, Xavier Sala i Martín: “El capitalismo no es un sistema económico perfecto. Pero cuando se trata de reducir la pobreza en el mundo, es el mejor sistema económico que jamás ha visto el hombre”. Algo que corroboran Bill Gates y Hans Rosling (Ver en Lampadia: Bill Gates y Hans Rosling debaten el fin de la pobreza extrema).

En el caso concreto del Perú habría que recordar lo que señala el Banco Mundial sobre nuestro proceso de crecimiento de la última década: “Uno de los rasgos más importantes del crecimiento en el Perú es que es de amplia base. En tal sentido, aunque se mantiene elevada la desigualdad de ingresos, esta, medida por el Coeficiente Gini, ha declinado de 0.49 en el 2004 a 0.44 en el 2013”.

Por su lado el BID ha afirmado sobre el crecimiento peruano, que “este ha sido ‘pro-pobre’ y ‘pro-clase media’”, lo que confirma la singularidad de nuestro proceso de crecimiento alto con reducción de la desigualdad, no usual en la historia económica de otros países. Por lo tanto, un proceso claramente virtuoso.

En el Perú, como indican estas cifras, el crecimiento ha reducido la desigualdad. Y no por chorreo precisamente, como se nos quiere hacer creer, sino por un proceso más complejo, como el de los ‘manantes’ (Ver en Lampadia: No es chorreo son manantes).

En un reciente artículo Richard Webb nos recordaba que “nunca antes el Perú había conocido una sostenida expansión económica que resultara más favorable para los pobres que para los ricos. Según el Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI), durante el último quinquenio el ingreso promedio del quinto más pobre en la escala de familias aumentó 34%, mientras que el del quinto más rico aumentó 8%. Y desde hace 25 años los ingresos rurales crecen más rápido que los urbanos”.

A nivel de deciles, este fenómeno es más claro aún:

Además, Webb también señala, que se ha incrementado nuestro capital humano, algo fundamental para combatir la desigualdad: “el analfabetismo se ha reducido de 13% a 4% de la población adulta y la proporción con estudios superiores se ha elevado de 20% a 31%”.

Todas estas cifras son una demostración que el Perú ha recorrido la senda correcta al enfocarnos en el crecimiento que nos ha llevó a reducir la pobreza, incrementar la clase media y mejorar la calidad de vida de nuestra población (ver en Lampadia: Las cifras de la prosperidad y El libro blanco de la clase media).

Está claro que el crecimiento no es suficiente para superarla pobreza, en especial la extrema. Nadie puede ser indiferente ante la situación de gente que vive enen condiciones de miseria. Para cumplir con este objetivo son necesaria políticas específicas que permitan que este sector de la población, por las condiciones en las que se encuentra, salga de esa estanciarápido y de forma sostenida. El enfoque, en este caso debe ser traer a los pobres ala economía de  mercado. Eso es, precisamente, lo que ha hecho China y lo que ha venido ocurriendo en el Perú, como demuestra Webb en su libro Conexión y Despegue Rural.

Para lograr que este proceso se mantenga y se fortalezca se necesita además de un Estado fuerte que pueda tener funcionarios bien calificados y remunerados hasta en el distrito más alejado del país. Es decir una burocracia meritocrática capaz de enfrentar este y otros retos de manera eficiente y eficaz (ver en Lampadia: Instalemos un Estado Meritocrático en el Perú). Así mismo, no se puede lograr un desarrollo duradero sin reformas profundas de nuestras instituciones y de la calidad de los servicios públicos.

Las experiencias de nuestro país, por más de cincuenta años, nos exigen hacer análisis profundos, con contexto histórico y encontrar nuestros caminos sin que los contaminemos por realidades ajenas y afanes políticos. Lampadia

Por Nouriel Roubini, Project Syndicate, 31 de marzo 2015

Traducido por Lampadia

Los últimos datos económicos de la zona euro sugieren que su recuperación puede estar a la vista. ¿Qué la está impulsando? ¿A qué obstáculos se enfrenta? ¿Y qué se puede hacer para sostenerla?

Las causas inmediatas de la recuperación no son difíciles de discernir. El año pasado, la eurozona estaba al borde de una recesión del tipo de una doble caída (W). Cuando  recientemente entró técnicamente en deflación, finalmente, el Banco Central Europeo (BCE) soltó un programa de flexibilización agresivo y puso en marcha una combinación de flexibilización cuantitativa (quantitative easing), que incluye la compra de bonos soberanos y tasas de interés negativas.

El impacto financiero no se hizo esperar: en previsión a la flexibilización monetaria, y después de su inicio, el euro cayó con fuerza, los rendimientos de los bonos en el núcleo de la eurozona y la periferia cayeron a niveles muy bajos, y los mercados de valores comenzaron a subir con firmeza. Esto, unido a la fuerte caída de los precios del petróleo, logró impulsar el esperado  crecimiento económico.

También están contribuyendo otros factores. La flexibilización del crédito del BCE está subsidiando de manera efectiva los préstamos bancarios. El freno producido por la  austeridad fiscal será menor este año, dada la mayor indulgencia de la Comisión Europea. El inicio de una unión bancaria también ayuda; tras las últimas pruebas de resistencia y calidad de los activos, los bancos tienen mayor liquidez y más capital para prestar al sector privado.

Como resultado de estos factores, el crecimiento de la zona se está reanudando, y la renta variable ha superado recientemente a la de EEUU. El debilitamiento del euro y las medidas agresivas del BCE pueden incluso detener la presión deflacionaria hacia finales de este año.

Sin embargo, una recuperación más robusta y sostenida aún enfrenta muchos desafíos. Para empezar, los riesgos políticos podrían descarrilar el progreso. Grecia, esperamos, permanecerá en la zona euro. Pero las difíciles negociaciones entre el gobierno liderado por Syriza y la “troika” (el BCE, la Comisión Europea y el FMI) podrían causar un accidente involuntario – lo llaman un “Grexident” – si no se llega a un acuerdo sobre la refinanciación de dicho país en las próximas semanas.

Por otra parte, Podemos, un partido de izquierda del mismo molde de Syriza, podría llegar al poder en España. Partidos populistas anti-euro de derecha e izquierda están desafiando al primer ministro italiano Matteo Renzi. Y Marine Le Pen, del partido ultraderechista Frente Nacional, ya figura adelante en los sondeos pre-electorales para las presidenciales francesas de 2017.

La creación de empleo y un lento aumento de ingresos pueden seguir alimentando la reacción populista contra la austeridad y las reformas. Incluso el BCE estima que la tasa de desempleo de la zona euro seguirá siendo un 9.9% en 2017 – muy por encima de la media de 7.2% pre- crisis financiera mundial hace siete años [largamente por encima del nivel de desempleo en EEUU]. La austeridad y la fatiga de las reformas en la periferia de la eurozona han sido igualadas por el cansancio de los rescates en el núcleo europeo, permitiendo el apoyo a una serie de partidos anti-euro en Alemania, los Países Bajos y Finlandia.

Un segundo obstáculo para la recuperación sostenida es la mala vecindad de la zona euro. Rusia está cada vez más firme y agresiva en Ucrania, los países bálticos, y hasta los Balcanes (mientras que las sanciones contra Rusia han herido a muchas economías europeas). A la vuelta de la esquina, el Medio Oriente arde en llamas: los recientes ataques terroristas en París y Copenhague, y en contra de los turistas extranjeros en Túnez, le recuerdan a Europa que cientos de yihadistas locales podrían regresar de los combates en Siria, Irak, o en otro lugar y lanzar nuevos ataques.

En tercer lugar, mientras que las políticas del BCE mantienen los costos de endeudamiento más bajos, la deuda privada y pública en los países de la periferia, como proporción del PBI, es alta y seguirá creciendo, porque el denominador del ratio de deuda – PBI nominal – apenas está en aumento. Por lo tanto, la sostenibilidad de la deuda seguirá siendo un problema de mediano plazo.

Cuarto, la política fiscal sigue siendo contractiva, porque Alemania sigue rechazando al creciente coro de consejos para que debería emprenda estímulos de corto plazo. Por lo tanto, un mayor gasto alemán no compensaría el impacto de la austeridad adicional en la periferia o el importante déficit esperado para el plan de inversión de € 300 mil millones (US$ 325 mil millones) en un período de tres años presentado por el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker.

Quinto, las reformas estructurales aún se están produciendo a un ritmo muy lento, frenando el potencial crecimiento. Mientras que las reformas estructurales son necesarias, algunas medidas – por ejemplo, la liberalización del mercado laboral y reparaciones de pensiones – pueden aumentar la tasa de ahorro de la zona euro y por lo tanto debilitar aún más la demanda agregada (como ocurrió en Alemania después de sus reformas estructurales hace una década).

Por último, la unión monetaria de Europa sigue siendo incompleta. Su viabilidad a largo plazo requiere del desarrollo de una completa unión bancaria, unión fiscal, unión económica y, con el tiempo, unión política. Pero el proceso de mayor integración europea se ha estancado.

Si la tasa de desempleo sigue siendo muy elevada a finales de 2016, la inflación anual se mantiene muy por debajo del 2% del objetivo del BCE, y las políticas fiscales y las reformas estructurales ejercen un lastre a corto plazo sobre el crecimiento económico, se tendría que continuar con la flexibilización cuantitativa. Pero la continua debilidad del euro – alimentado por estas políticas – sigue incentivando el crecimiento del superávit de cuenta corriente de la zona euro.

De hecho, mientras se debilita el euro, las cuentas externas de los países de la periferia han oscilado de déficit a equilibrio y, cada vez más, a los excedentes. Alemania y el núcleo de la eurozona ya acumulaban grandes excedentes; y en ausencia de políticas para impulsar la demanda interna, esos excedentes simplemente han aumentado aún más. Por lo tanto, la política monetaria del BCE tendrá que asumir a un elenco de vecinos cada vez más empobrecidos, lo que creará tensiones en el comercio y con el tipo de cambio con los Estados Unidos y otros socios comerciales.

Para evitar este resultado, Alemania debe adoptar políticas – de estímulo fiscal, un mayor gasto en infraestructura e inversión pública y un aumento más rápido de los salarios, los cuales  impulsarían el gasto interno y reducirían el superávit externo del país. A menos que, y hasta que, Alemania se mueva en esta dirección, nadie debería apostar por una recuperación más sólida y sostenida de la zona euro.

Por Nouriel Roubini

(Project Syndicate, 01 de Febrero de 2015)

¿Quién podía pensar que, seis años después de la crisis financiera mundial, la mayoría de las economías avanzadas seguirían flotando en una sopa de letras –ZIRP, QE, CE, FG, NDR y U-FX Int– de políticas monetarias heterodoxas? Ningún banco central había pensado en la posibilidad de adoptar alguna de esas medidas (política de cero tipos de interés, relajación cuantitativa, relajación crediticia, orientación sobre la política monetaria, tipos de depósitos negativos e intervención ilimitada en el mercado de divisas, respectivamente) antes de 2008? Actualmente han llegado a ser el pan nuestro de cada día en materia de instrumentos de las autoridades.

De hecho, tan sólo en el último año y medio, el Banco Central Europeo adoptó su propia versión de orientación sobre la política monetaria, luego pasó a la política de cero tipos de interés y después optó por la relajación crediticia, antes de decidir probar con los tipos de depósito negativos. En enero, adoptó plenamente la relajación cuantitativa. De hecho, ahora mismo la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco del Japón, el BCE y una diversidad de bancos centrales de economías avanzadas más pequeñas, como, por ejemplo, el Banco Nacional Suizo, han recurrido a semejantes políticas heterodoxas.

Un resultado de ese activismo mundial en materia de política monetaria ha sido una rebelión entre los seudoeconomistas y los incompetentes que hablan de los mercados en los últimos años. Esa diversidad de economistas “austríacos”, monetaristas radicales, maniáticos del oro y fanáticos del bitcoin no ha cesado de repetir que semejante aumento en masa de la liquidez mundial provocaría hiperinflación, el desplome del dólar de los EE.UU., unos precios por las nubes del oro y la desaparición tarde o temprano de las monedas fiduciarias a manos de criptomonedas digitales.

Ninguna de esas siniestras predicciones ha sido confirmada por los acontecimientos. La inflación es baja y va en descenso en casi todas las economías avanzadas; de hecho, ninguno de los bancos centrales de las economías avanzadas está logrando cumplir su mandato –explicito o implícito– del dos por ciento de inflación y algunos a duras penas consiguen evitar la deflación. Además, el valor del dólar ha estado disparándose frente al yen, el euro y la mayoría de las divisas de los mercados en ascenso. Los precios del oro desde el otoño de 2013 han bajado de 1.900 dólares por onza a unos 1.200 dólares y el bitcoin fue la moneda con peores resultados del mundo en 2014, al perder casi un 60 por ciento de su valor.

Desde luego, la mayoría de los catastrofistas carecen del menor conocimiento de la economía básica, pero eso no ha impedido que sus opiniones hayan influido en el debate público. Así, pues, vale la pena preguntarse por qué sus predicciones han fallado tan espectacularmente.

La raíz de su error estriba en su confusión sobre la causa y el efecto. La razón por la que los bancos centrales han adoptado políticas monetarias cada vez más heterodoxas es la de que la recuperación posterior a 2008 ha sido extraordinariamente anémica. Dichas políticas han sido necesarias para contrarrestar las presiones deflacionarias causadas por la necesidad de hacer un doloroso desapalancamiento a raíz de las grandes acumulaciones de deuda pública y privada.

En la mayoría de las economías avanzadas, por ejemplo, sigue existiendo un desfase muy grande de la producción, pues tanto ésta como la demanda son muy inferiores a su potencial; así, las empresas tienen una capacidad limitada para la fijación de precios. También los mercados laborales están muy flojos: demasiados trabajadores desempleados intentan conseguir los demasiado pocos puestos de trabajo disponibles, mientras que el comercio y la mundialización, junto con las innovaciones tecnológicas que ahorran mano de obra, están reduciendo cada vez más los puestos de trabajo y los ingresos de los trabajadores, lo que representa un mayor lastre para la demanda.

Además, siguen estando flojos los mercados inmobiliarios en los que a un auge siguió una quiebra (los Estados Unidos, el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia y Dubai) y en otros mercados (por ejemplo, China, Hong Kong, Singagur, el Canadá, Suiza, Francia, Suecia, Noruega, Australia, Nueva Zelanda) hay burbujas que representan un nuevo riesgo, pues su desplome podría desmoronar los precios de las viviendas.

También los mercados de los productos básicos se han vuelto una causa de presión desinflacionaria. La revolución de la energía debida al esquisto en Norteamérica ha debilitado los precios del petróleo y del gas, mientras que la desaceleración de China ha socavado la demanda de una gran diversidad de productos básicos, incluidos el mineral de hierro, el cobre y otros metales industriales, de todos los cuales hay una mayor oferta después de que años de precios altos estimularan las inversiones en nueva capacidad.

La desaceleración de China, después de años de inversión excesiva en los sectores inmobiliario y manufacturero, está causando una saturación mundial de productos industriales y manufacturados. Como ahora la demanda en dichos sectores está contrayéndose marcadamente, el exceso de capacidad en los sectores siderúrgico y cementero de China –por citar sólo dos ejemplos– está intensificando aún más la presión deflacionaria en los mercados industriales mundiales.

El aumento de la desigualdad de renta, al redistribuir los ingresos de quienes gastan más hacia los que ahorran más, ha exacerbado la escasez de demanda. Lo mismo ha ocurrido con el ajuste asimétrico entre economías acreedoras y con un exceso de ahorro, que no afrontan presiones del mercado para gastar más, y unas economías deudoras y con un exceso de gasto, que sí que las afrontan y se han visto obligadas a ahorrar más.

Expresado de forma sencilla, vivimos en un mundo en el que hay demasiada oferta y demasiado poca demanda. El resultado es una presión desinflacionaria, si no deflacionaria, persistente, pese a una relajación monetaria muy intensa.

La incapacidad de las políticas monetarias heterodoxas para evitar una deflación plena refleja el hecho de que semejantes políticas vayan encaminadas a debilitar la divisa, con lo que mejoran las exportaciones netas y aumentan la inflación. Sin embargo, se trata de un juego de suma cero, que simplemente exporta deflación y recesión a otras economías.

Tal vez más importante haya sido un profundo desequilibrio con la política fiscal. Para ser eficaz, el estimulo monetario debe ir acompañado de un estímulo fiscal temporal, del que ahora carecen todas las economías más importantes. De hecho, la zona del euro, el Reino Unido, los Estados Unidos y el Japón están aplicando en grados diversos una austeridad y consolidación fiscal.

Incluso el Fondo Monetario Internacional ha señalado correctamente que parte de la solución para un mundo con demasiada oferta y demasiado poca demanda ha de ser una inversión pública en infraestructuras, que es inexistente –o está desmoronándose– en las economías más avanzadas y en los mercados en ascenso (con la excepción de China). Con unos tipos de interés a largo plazo próximos a cero en la mayoría de las economías avanzadas (y en algunos casos incluso negativos), resulta totalmente justificado el gasto en infraestructuras, pero una diversidad de constricciones políticas –en particular, la de que las economías fiscalmente depauperadas recortan el gasto antes de reducir los salarios del sector público, las subvenciones y otros gastos corrientes– están frenando el necesario auge de las infraestructuras.

Todo ello constituye una receta para un continuo crecimiento lento, un estancamiento persistente, desinflación e incluso deflación. Ésa es la razón por la que, a falta de políticas fiscales apropiadas para abordar la insuficiente demanda agregada, las políticas monetarias heterodoxas seguirán siendo una característica fundamental del panorama macroeconómico.